2.5 总结与反思

中海油服并购AWO是迄今为止中国最大的一宗油服公司并购案，也是我国资源类国有企业跨国并购的经典案例，但是对于本次并购的评价一直充满争议。支持者认为中海油服通过此次并购实现了既定的战略目标，在扩大规模的同时提升了服务能力，为今后国有企业收购资源类资产积累了经验；但是另有一些评论者对于此次并购的时机选择、并购溢价以及尽职调查中存在的问题等提出了质疑。2009年3月，中海油服宣布作为本次并购主要推动者的袁光宇不再担任公司首席执行官职务，转任中国海洋石油有限公司执行副总裁一职。尽管管理层并未说明此次调动与收购AWO公司有关，但多少在一定程度上表明了高层对于本次收购案的态度。

纵观整个案例，笔者认为中海油服作为一家资源型企业，能够勇于迈出国际化步伐，在中国国有企业“走出去”阻力重重的背景下，通过科学运作成功获得了心仪的战略性资产，不仅精神值得肯定，而且整个并购案的实施也确有一些值得借鉴之处。

1．并购战略目标明确

中海油服在并购之前就制定了明确的战略目标，最终选择AWO在很大程度上也是看中了其优质的钻井平台资产。并购完成之后，虽然由于国际原油价格下跌等客观原因在短期内对企业经营形成了较大压力，但是企业规模迅速扩大，船龄结构得到优化，深海作业能力和企业国际化水平显著提升。所以从这个角度讲，本次收购实现了既定的战略目标，与企业的远景规划相符，中海油服距离成为国际一流油田服务提供商的目标更近了一步。

2．项目推进公开透明

中国企业尤其是国有企业跨国并购最大的障碍来自于东道国政府和市场。信息披露不充分、过于依赖国有金融机构以及目标资产的敏感性都可能令人怀疑并购出于政治而非纯粹的商业目的。本次中海油服收购的目标资产只是钻井平台而非油气资源，在一定程度上提高了收购的成功率。在整个收购计划推进的过程中，中海油服坚持市场化、透明化的操作原则，主动与挪威政府部门进行沟通，使其充分理解收购的目的；严格按照证券交易所对于上市公司的要求进行信息披露；用于收购的资金也主要来源于海外银团贷款。这些做法有助于打消市场对于其国企身份和收购目的的疑虑，减轻收购可能面临的阻力。中海油服还积极与中国政府部门沟通，及时汇报项目进展情况，对于推动项目如期获得中国政府部门审批起到了重要作用。

3．资本运作可圈可点

作为一宗巨额跨国并购，中海油服在资本运作方面的能力还是令人称道。在融资方式的选择上，中海油服最初试图与国际投行合作，但是并没有把鸡蛋放在这一个篮子里。在对方要价过高的情况下，中海油服一方面与之展开拉锯战，寻求更有利的交易条件；另一方面与其他金融机构频频接触，积极寻求替代方案。在与AWO的并购谈判已经接近尾声，交易一触即发的关键时刻，果断终止与国际投行的谈判，转而通过银行贷款获得资金支持，整个过程中节奏的把控非常到位。在贷款银行的选择上，大多数贷款来源于海外银团，体现出市场化运作的特点。而且在贷款期限的选择上，中海油服也是经过了精心设计，海外银团贷款的期限结构为1+4，可以展期到2012年，届时所有钻井平台预计都会交付使用，从而提高公司的偿债能力。并购完成之后，面对国际油价下跌、平台建设延期等一系列不利因素，中海油服又运用债务置换的方式，在延长贷款期限的前提下降低了财务成本，这一系列措施在最大限度上避免公司陷入财务困境，保证了并购完成初期的平稳过渡。

当然，客观地讲中海油服在推进本次并购的过程中确实存在一些不足，尤其是并购之后出现的很多遗留问题，都是由于并购谈判过程中某些环节的失误造成的。

1）收购时机选择欠妥

对于此次并购最大的诟病可能就在于中海油服的收购时机。扩大规模和产能的战略目标本身无可厚非，但是在国际油价持续高涨的背景下发起如此大规模的并购交易还是值得商榷。从事后分析的角度看，本次收购完成的时点几乎正处于国际油价的阶段性高点，可谓“恰到好处”。由于油价高涨带动了油气服务行业的投资热情，在这种背景下实施收购无疑需要支付更高的溢价从而提升收购成本。收购完成之后，由于国际油价的急剧下跌，对于钻井平台的需求明显下降，虽然中海油服通过将平台运回中国沿海作业等手段在一定程度上缓解了不利局面，但是日费率的下降是不争的事实。时任中海油服CEO的袁光宇后来在回忆此次油价下跌时也不无感慨地说道：“大概没有一种商品像石油这样受到如此广泛关注，但没有人敢说自己真的准确知道石油价格。”所以，站在今天的角度质疑当时的投资决策可能有些求全责备，但是如果在并购之初就做好国际油价可能出现不利变化的准备，投资决策可能会更加理性。

2）尽职调查流于形式

在本书第1章已经谈到，尽职调查是企业开展跨国并购的重要步骤。纵观整个交易过程，尽职调查仅仅持续了两个星期，在如此仓促的情况下完成的调查结论难免令人质疑。而且尽职调查是在双方就核心条款基本达成一致的前提下开展的，结合前文所述中海油服在调查结束之后的表现，很大概率是希望通过此次调查收集压低价格的筹码。并购后发生的一系列事件表明，中海油服的尽职调查工作是存在严重瑕疵的，而且这些失误给并购完成之后的公司运营造成了严重影响。例如，AWO与Offrig小股东之间的诉讼发生在2007年6月，正好与尽职调查的时间相同，但是中海油服的管理层并没有认识到这一事件的潜在风险。因AWO子公司之间的内部交易而导致的税务争端同样也是如此，中海油服的调查团队也许是将大部分精力放在了对于AWO资产和负债的评估上面，而对于这些发生在2006—2007年的历史交易没有引起足够的重视。如果说上述问题并非中海油服当时关注的重点，属于“细枝末节”，那么AWO当时在建的3座半潜式钻井平台作为本次并购交易的主要目标资产，其建设进度、成本支出、承建商情况等信息理应成为尽职调查的重点。但是从事后的发展来看，正是这些半潜式平台的延期交付导致公司在现金流收入减少的同时还需要支付违约赔款，从而严重影响了并购之后的公司业绩。

3）并购估值过于乐观

在本案例中，并购价格是中海油服和AWO双方博弈的焦点。诚然，如果为了获取重要的战略性资产，支付一定的并购溢价在所难免，但是在对目标公司进行估值时还是应该遵循审慎的原则。另外，任何一种估值方法所得出的结论都是建立在一定的理论假设基础之上，假设条件是否与实际相符关系到计算结果的准确性。例如，现金流贴现法需要预计并购之后公司未来的现金流情况，而在应用可比交易法时对于“相似公司”的选择则难免掺杂主观因素。以本案为例，作为财务顾问的中金公司运用现金流贴现法估计，即使不考虑并购产生的协同效应，AWO的合理价值为每股72～92克朗。从事件的后续发展来看，中金公司在设定估值假设条件时明显过于乐观，对于可能出现的困难和不利局面估计不足。以自升式钻井平台为例，中金公司在模型中对其日费率的假设值为17万美元/日，但由于行业景气度的下降，2008年4季度以后就再未达到过这一水平。所以从这个角度看，中海油服并购AWO无疑支付了过高的价格。

无论对于并购的结果如何评价，AWO无疑是本次并购的最大赢家。在对中海油服的并购决策进行评价之余，我们不得不佩服AWO在整个交易过程中的周密运作。AWO的控股股东和董事会对于行业景气度的把握非常精准，公司在2005年建立之初国际油价不过40～50美元/桶，而2008年并购初步完成时油价已经上涨了1倍有余，对照之后油价的急剧下跌，AWO几乎是在国际油价上涨的最高点顺利出售。也许会有读者认为AWO完全是凭借运气，但是我们必须看到这种成功并非完全出于偶然。从表面上看，中海油服在整个过程中一直死守自己的价格底线，并最终迫使AWO做出“让步”，但事实上AWO一直牢牢把控着交易的主动权。中海油服几乎将谈判精力和关注焦点全部放在并购价格上，但也正因此导致“一叶障目不见泰山”；而AWO则通过巧妙运作，以价格上的小幅让步换取更有利的并购条款，最大程度维护自己利益的同时转嫁了风险。例如，AWO在3座半潜式平台尚未交付的情况下为其签订长期合同，在提升资产估值的同时将平台建设和运营的风险全部转移给了中海油服；针对中国政府审批可能存在的不确定性，在合同中规定由中海油服承担其风险；在最后交割过程中，AWO实际上获得了可随时终止交易的权利，所需付出的代价仅仅是1000万美元。总之，AWO在整个交易过程中的成熟老到与中海油服形成鲜明对比。中国国有企业“走出去”的道路注定不会一路坦途，为自身的国际化经营经验不足付出“学费”也在所难免。