五　结论与政策含义

本文的分析结果表明，我国电力上市公司中存在普遍的非效率投资，有一部分上市公司处于过度投资状态，而有更多的上市公司处于投资不足的状态，总体上处于一种投资不足的状况。在影响电力上市公司非效率投资的因素中，企业投资机会、债务结构、股权制衡、公司规模与公司自由现金流对发电上市公司过度投资呈正相关关系，而政府干预程度的增加、国有股比例的增加、资产负债率增加、上网电价的提高与过度投资呈负相关关系。鉴于得到的结论，我们给出以下几点政策含义：

第一，建立市场化的电力价格机制。由于电力行业煤电价格联动机制缺乏导致煤电价格冲突长期存在，导致在宏观经济景气时煤炭价格上涨压力大都由火电企业承担，火电企业的持续亏损必然会导致企业缺乏投资的激励;而在宏观经济低迷时，由于煤炭价格下降而电价不变，会造成电力企业的利润出现大幅度上升。扭曲的煤、电价格机制造成煤、电行业利益矛盾冲突增强，行业发展风险增大。在电力行业内部，由于上网电价和销售电价不一致，上网电价引入了一定的市场机制，但销售电价仍然保持严格的政府管制，上网电价和销售电价之间也存在严重的扭曲。同时，由于国家电网具有双边垄断势力，独买独卖的电力交易格局更加剧了发电企业、电力输送企业之间的矛盾。政府电价管制电力的市场不确定性和波动性严重影响了电力企业的投资活动，成为影响电力企业非效率投资的重要因素。因此，建立市场化的电力运行价格机制是促进电力企业实现有效率投资的重要基础。短期来看，选择适当时机上调上网电价，扭转火电企业亏损局面，对提高其发电供应的积极性具有一定的作用;长期来看，要进一步深化市场化导向的电力体制改革，建立市场化电力价格形成机制，关键是放开上网电价和销售电价，政府只对输配电价进行管制，从而形成煤炭价格、上网电价、销售电价的市场化纵向联动机制。

第二，开放市场，鼓励民间资本进入发电领域，实现投资主体多元化。改革开放以来，投资主体多元化是促进电力行业持续发展的重要力量。但是，由于在改革发展过程中政府不能保证承诺的可信性，政策多变和不平等竞争环境造成外资等非国有投资主体的利益无法得到保证，从而出现了明显的“国进民退”现象，国有经济一统天下和国有股份一股独大的局面是导致电力非效率投资的重要制度因素。近期，国家电监会出台《加强电力监管支持民间资本投资电力的实施意见》，国家能源局也出台了《关于鼓励和引导民间资本进一步扩大能源领域投资的实施意见》，作为落实“新36条”的重要举措。民间资本的进一步扩大，将强化电力投资多元化格局，但是，由于电力行业的特殊性，民间资本以新建电厂的方式进入会遇到诸多障碍，应该将民间资本进入和国有电力公司股权改革结合起来，更多地通过股权交易的方式来进入电力行业。在此过程中，需要构建不同投资主体公平竞争的制度环境，尤其是要严格约束垄断电网企业对非国有电厂的价格压榨行为。

第三，积极防范国有电力企业非效率投资中不断增加的经营风险。由于发电企业大量举债投资和电力价格机制没有理顺，近年来，五大发电集团企业的资产负债率都在90％以上，这极大地增加了企业运行和电力稳定供应的不确定性，需要采取有效的制度和政策创新加以化解。在改革外部环境的同时，需要进一步改革国有资产管理方式，消除国有资产行政管理对企业投资行为的扭曲，由重点考核企业发展规模转为规模和质量并重，减少乃至消除行政干预带来的企业盲目投资行为。

第四，进一步完善电力上市公司的股权结构和治理结构，对于普遍存在的“所有者缺位”问题，需要通过构建更有效的大股东治理机制和通过股权多元化、利益相关者参与等方式增强其他股东的治理参与能力，从而形成制衡有力的股权结构;要进一步完善公司治理结构，强化对经理人员的投资约束机制。