第三节　主权财富基金的法律定位

一、母国国内法上的法律地位

主权财富基金的法律定位，首先应立足于母国的相关规定，健全的国内法律框架一方面可以为主权财富基金提供良好的制度环境，为主权财富基金的治理打下基础，有利于合理的目标和投资决策的制定和执行。另一方面，国内法规定为明确划分主权财富基金和其他政府实体职责提供依据，有助于实现对主权财富基金的有效监督和管理。

（一）法律基础与治理结构

如前所述，在法律结构上，主权财富基金存在多种架构，但无论是作为政府内部的一个单独部门，受特定的组织法和公法规范；还是作为国有企业法人，适用普通公司法；抑或是作为受特殊法规约束的资产池，只要其法律基础健全，均可支持主权财富基金的有效运作，有助于实现主权财富基金设立的目标。

国内法应予明确规定的，首先是主权财富基金的法定所有人和资产受益者。主权财富基金作为独立的市场主体，必须能够承担投资过程中的风险和责任，否则就无法对其投资或经营业绩进行评估。母国仅以其在基金中拥有的权益为限承担民事责任，运营主权财富基金的公司也只以其经营资产为限对他人承担民事责任。

其次，国内法应清晰地对主权财富基金进行授权，明确主权财富基金或其管理人开展投资和交易的内容和范围，清楚定义主权财富基金的目标。明确的授权和目标设定有助于主权财富基金在本国实现问责制，也满足了投资东道国的类似要求。[27]

最后，由于主权财富基金的特殊性，国内法进行授权的同时应当对主权财富基金的治理结构予以建构，并制定严格的信息报告和披露制度。立法的明确规定一方面有助于理解主权财富基金的机构设置和组织结构，以确保主权财富基金以专业化方式管理。另一方面，可以澄清并披露主权财富基金与其他政府实体（如中央银行、开发银行、其他国有公司和企业）之间的法律关系，有助于更好地理解不同机构各自的委托代理关系及其承担的责任。不仅如此，健全的法律基础可以使公众加深对主权财富基金管理公共资金使命的理解，从而增加对主权财富基金的有效监督，促进其良性发展。这也有利于消解东道国的揣测与忧虑。

国内法法律基础完善的典范是挪威政府养老基金（全球）。作为该国央行管理的最大一只基金，政府养老基金（全球）的主要目标是提高挪威政府的长期石油收益并为政府公共部门养老金提供资金支持，同时保证挪威政府在石油收入上的透明度。2005年，挪威议会通过《政府养老基金法》，规定挪威财政部持有该基金并委托挪威央行下属的挪威央行投资管理部负责该基金的实际运作和管理。挪威财政部对该基金的投资设置作出了严格的要求，对投资结构、持股比例等均加以限制。挪威政府养老基金（全球）遵守完全透明的经营模式，定期向社会公众汇报其投资情况和财务回报。法律上的委托代理制度安排和监督，以及严格的信息报告和披露制度，有效实现了挪威政府作为所有人和监管者的角色分离，保证了政府养老基金（全球）的有效运作，使之成为全球主权财富基金的典范。

（二）监管架构

主权财富基金为国家（政府）所有或控制，带来所有者、监管者及市场主体三者之间的平衡和协调问题。在主权财富基金母国的法律框架内，国家（政府）往往既是基金的所有者，同时也是其监管者，具有双重角色。如何将母国政府的所有者和监管者角色实现区隔，是母国对主权财富基金进行监管的核心。

母国政府作为监管者的意义主要体现在：首先，有利于把握主权财富基金对母国国内宏观经济政策和金融监管体系的影响，维护母国金融稳定。其次，有利于克服主权财富基金可能带来的行政垄断，保持母国市场竞争机制的有效性。最后，有利于保护主权财富基金的海外利益。应当明确的是，东道国的忧虑仅凭借主权财富基金自身的公司治理水平提升、透明度提高并不能完全消解，化解猜忌的另一面还要依靠母国监管的完善。

实践中，母国对主权财富基金的监管比较模糊，没有清晰的监管安排，也没有明确的监管主体。现有监管举措常集中于解决主权财富基金的公司治理问题，即更多强调母国政府作为主权财富基金所有者的决策权和财务审查权的实现。同时，监管多从属于对市场主体的一般性、行业性监管，即当主权财富基金行为涉足相关领域时，才由该领域的主管部门予以监督管理。至于专门性监管，在全球范围内，几乎没有相关的规定或实践。即使是一般性、行业性监管，目前也仅在新加坡和韩国有零星的相关经验。例如，韩国投资公司因其法律定位为资产管理公司，适用韩国《金融投资服务与资本市场法》《外汇交易法》等规定，故受到韩国金融服务委员会（Financial Services Commission）的监管。实践中新加坡的案例是其金融管理局（Monetary Authority of Singapore）于2004年10月依《证券期货法》对新加坡政府投资有限公司三名从事内幕交易的职员作出处罚。[28]

二、国际法上的相关规则

随着主权财富基金的日益壮大，全球各大市场均开始关注这一新兴的投资机构。投资东道国和主权财富基金母国就此也展开了一系列博弈。

（一）《华盛顿约定》

为规范主权财富基金的投资行为，2008年3月20日，作为主权财富基金投资东道国和母国的双方代表，美国财政部与新加坡政府投资有限公司、阿布扎比投资局签订了《华盛顿约定》（Agreement on Principles for Sovereign Wealth Fund Investment）。[29]《华盛顿约定》就主权财富基金的监管达成了两套原则共九项约定，第一套原则是关于主权财富基金母国的五项约定，第二套原则是关于东道国的四项约定。

第一套原则：（1）主权财富基金投资应该以单纯追求商业利益为目的，而不是直接或间接促进其所属政府实现地缘政治目的；（2）主权财富基金应当将适当时期内的投资信息（例如投资目的、投资目标、体系架构及财务信息，特别是资产配置、基准及回报率等）予以披露；（3）主权财富基金应当具备完善的治理结构、内部控制及运作和风险管理系统；（4）主权财富基金应当在私营领域进行公平竞争；（5）主权财富基金应当尊重东道国的规章制度及投资所在国的信息披露要求。

第二套原则：（1）主权财富基金东道国不应当设置保护主义壁垒而限制证券投资或外国直接投资；（2）东道国应当具备可预测的投资框架；国内投资规则应普遍适用且可预测，并以法律作为依据；（3）东道国不应当对投资者区别对待；（4）东道国应当尽可能不干预投资者的决定，不寻求对主权财富基金进行政策指引。[30]

《华盛顿约定》的核心是美国作为东道国接受主权财富基金的投资，但主权财富基金必须接受美国监管。《华盛顿约定》中第一套原则第（2）、第（3）项约定对主权财富基金的透明度提出了要求，而第二套原则第（2）项约定则对东道国的政策提出了透明、可预测的要求。这一约定体现了美国作为东道国对主权财富基金透明度的诉求，也说明了在金融危机时期，美国需要主权财富基金的投资来提振本国经济。

对于主权财富基金而言，《华盛顿约定》并不能令人满意。虽然其要求东道国不应设置保护主义壁垒，但该约定归根结底是美国作为东道国在本国法律框架内对主权财富基金的一种规制。美国完全可以使用国家安全审查制度来限制主权财富基金的投资；此外，过高的透明度会让主权财富基金在市场中失去先机。总体而言，《华盛顿约定》是对主权财富基金国际监管的一个尝试，是一个多边的、一般性的，并在一定程度上自愿遵守的行为准则。[31]

（二）《OECD关于主权财富基金与投资东道国政策的宣言》

成立于1961年的经济合作与发展组织（Organization for Economic Cooperation and Development，OECD）是一个拥有34个成员国的国际经济组织。OECD不仅研究经济增长，为世界经济长期可持续发展提供政策建议，在重大的国际经济问题上，还通过成员国之间的协商共同构建多边经济规则，以政府间双边审查、多边监督和平行施压的方式，促使各成员国遵守规则或进行改革。OECD的重要成员国如美国、英国、法国、德国、澳大利亚等，均为主权财富基金在世界范围内的主要投资东道国。

基于2007年西方七国首脑会议（G7）[32]和上述主要主权财富基金东道国的建议，OECD于2008年4月发布《关于主权财富基金与投资东道国政策的宣言》（Sovereign Wealth Funds and Recipient Country Policies），对主权财富基金东道国作出政策指引。[33]该宣言包括《部长级会议宣言》《OECD关于投资自由化的一般政策》以及《与国家安全有关的东道国投资政策指引》三个部分。其中，《与国家安全有关的东道国投资政策指引》是规范东道国政策制定行为的国际准则，而《OECD关于投资自由化的一般规则》则是政策指引的立法基础。[34]在宣言中，OECD对主权财富基金的快速发展给予了充分认可。主权财富基金作为金融市场中的长期投资者，在风险资本不足、市场情绪普遍悲观的时期，促进了国际金融市场的资本流动，为其注入了强心剂。同时，主权财富基金的投资行为不仅刺激了东道国经济，为其创造了大量的就业机会，也在一定程度上稳定了母国经济，提升其抗风险能力。

因此，遵照《OECD资本流动自由化行为准则》（OECD Code of Liberalisation of Capital Movements）[35]和《OECD国际投资和跨国公司宣言》（Declaration on International Investment and Multinational Enterprises）[36]中提出的多重监督机制，东道国应以长期、稳定、透明、非歧视性的政策应对主权财富基金的投资。在上述文件中包含了以下五条重要原则：

1. 非歧视性原则。OECD成员国对来自非成员国的投资应采取非歧视态度。

2. 透明度原则。OECD成员国对外国投资的限制应为同等、可接受的。

3. 逐步开放原则。OECD成员国应逐步开放对国际资本流动的限制。

4. 不设新限制原则。OECD成员国不应对国际资本流动设立新的限制。

5. 单边开放原则。OECD成员国单方面开放资本流动限制，无需双边互惠基础。

不过这份报告认为，主权财富基金的投资除了商业目的之外，可能会存在战略性或政治目的。投资东道国可以有限度地针对外国投资使用OECD制度框架内的国家安全条款，对主权财富基金也不例外。国家安全是一个可以用来限制外国投资的依据，但不应成为投资东道国实行保护主义的理由。《与国家安全有关的东道国投资政策指引》认为，以保护国家安全为目的制度设计应当遵循透明、可预见、可问责与比例原则[37]：

1. 透明度与可预见原则。这一原则有五点内涵：法规法典化并予以公开；立法遵循程序正义并且可预见；政府修改投资政策和法律时应履行事前通知义务；提前咨询利益关联方的意见；对外国投资的国家安全审查，应有明确严格的时间限制。

2. 可问责原则。在立法、司法、行政的权力监督下，政府应及时披露重大投资或禁止投资的决策，以确保投资措施决策的责任归属，同时应保护商业机密。

3. 监管比例原则。对外国投资的限制不应超出保护国家安全所需，应将其对投资者不利的影响降到最低，且这种出于国家安全考虑而作出的限制，应是穷尽其他方法之后的最终救济手段。

OECD的上述制度安排有一定可取之处，对东道国利用国家安全条款抵制主权财富基金投资的做法有一定的约束和限制作用，在一定程度上保证了国际资本流动的顺畅，缓解了金融保护主义之风。特别是在这些制度安排中，OECD着重强调，无论是否出于保护国家安全的考虑，在东道国针对主权财富基金投资作出的政策变化与法律规制中，需要保持良好的透明度。

当然，上述制度安排也存在一定的局限性。首先，OECD更多关注主权财富基金投资东道国的立法与政策，而在一定程度上忽视了母国应如何应对东道国国家安全条款的问题。其次，OECD对主权财富基金东道国作出政策指引，但依然没有对主权财富基金的透明度作出界定和具体要求。最后，OECD认可主权财富基金东道国出于国家安全利益考虑采取一系列限制投资的措施，这对OECD自身所倡导的“透明度”“非歧视”原则形成了挑战。

（三）《科威特宣言》与《圣地亚哥原则》

鉴于主权财富基金已被公认为成熟的机构投资者、国际货币和金融体系中的重要参与者，早在2007年10月，国际货币基金组织下设的国际货币与金融委员会（International Monetary and Financial Committee，IMFC）[38]就提出，国际社会需要从主权财富基金母国和东道国两方面通过对话等方式分析主权财富基金的监管问题，确定最佳实践路径。2008年4月，拥有26个成员国的主权财富基金国际工作组（International Working Group of Sovereign Wealth Funds）在华盛顿成立。[39]欧盟委员会、OECD以及世界银行也参与到工作组的事务当中。2009年4月6日，国际工作组发表了《科威特宣言》（Kuwait Declaration），宣布成立主权财富基金国际论坛（International Forum of Sovereign Wealth Funds，IFSWF），取代主权财富基金工作组。[40]该论坛成立的目的是加强主权财富基金之间的交流，促进建立和维护公开、公正、稳定、良好的国际投资环境。

主权财富基金工作组分别于美国首都华盛顿、新加坡和智利首都圣地亚哥召开了三次会议，起草并最终确定了关于主权财富基金管理和实践的《主权财富基金的通用准则与实践》（Sovereign Wealth Funds: Generally Accepted Principles and Practices, GAPP），即《圣地亚哥原则》。[41]

《圣地亚哥原则》的出台强调了主权财富基金在国际投资中的重要地位。主权财富基金工作组试图证明，主权财富基金是一国政府出于经济和财务目的作出的投资安排。因此，制定《圣地亚哥原则》是基于四个目标：

1. 帮助维持国际金融体系的稳定，促进资本的自由流动；

2. 遵守投资东道国所有适用的法律法规及信息披露要求；

3. 从考虑经济利益和财务风险的基础上进行投资；

4. 制定一套透明和健全的治理结构，以便形成适当的操作控制、风险管理和问责制度。

《圣地亚哥原则》的宗旨是：确定一套能正确反映适当公司治理和问责制度，以及主权财富基金审慎、稳健投资做法的公认原则和实践框架。通过履行这些原则和实践，维持稳定、开放的国际投资环境，促进主权财富基金继续为其母国、投资东道国和国际金融体系带来长期发展。

作为一套自愿性质的原则和实践框架，《圣地亚哥原则》主要包括了24个条款，涵盖3个领域：法律框架、目标以及与宏观经济政策的协调（原则1—5）；体制框架和治理结构（原则6—17）；投资和风险管理框架（原则18—23）。

《圣地亚哥原则》将主权财富基金的透明度作为主权财富基金监管的基础性问题，在原则1、2、4、6、13、16、17、19、21、22中对主权财富基金透明度作出了十项要求：

1. 公开披露主权财富基金的法律依据、结构以及主权财富基金与其他国家机构之间的法律关系；（原则1）

2. 界定并公开披露主权财富基金的政策目标；（原则2）

3. 公开披露主权财富基金的资金来源；（原则4.1）

4. 公开披露主权财富基金代表政府支出的一般方法；（原则4.2）

5. 公开披露主权财富基金的职业和道德规范，并向主权财富基金的管理机构、管理层和工作人员公布；（原则13）

6. 公开披露主权财富基金的治理框架、目标以及管理方式；（原则6、16）

7. 公开披露主权财富基金相关的财务信息；（原则17）

8. 公开披露主权财富基金在经济和财务收益之外的目的；（原则19.1）

9. 公开披露主权财富基金上市证券的投票方式，以及其他在行权过程中的关键因素；（原则21）

10. 公开披露主权财富基金风险管理框架的一般方法。（原则22）

《圣地亚哥原则》的上述要求为主权财富基金透明度提出了一个基本的监管框架，但是这个框架也存在局限性。首先，《圣地亚哥原则》对主权财富基金的定义尚不明确，透明度的要求缺乏严格的、可计量的标准，对透明度的界定以及信息披露的标准、方式也没有作出说明。

其次，《圣地亚哥原则》对主权财富基金透明度的要求基于母国法律，但该原则却是由世界银行、欧盟以及主要的主权财富基金投资东道国负责起草的。因此，《圣地亚哥原则》就变成东道国对母国主权财富基金的单方面约束。对主权财富基金透明度的要求更多出于东道国的利益考虑，很可能造成信息的过度披露。一些主权财富基金并不认同《圣地亚哥原则》，认为《圣地亚哥原则》要求的披露是一种歧视性的待遇，违反WTO的一般原则。

再次，《圣地亚哥原则》不能约束东道国的监管权力，只是一个单方行为，不能从根本上消除主权财富基金面临的政治风险。[42]主权财富基金的透明度不仅应该包括主权财富基金在结构和运营上的透明度，也应该包括东道国在投资审查程序和公平对待投资者等方面的透明度。

最后，《圣地亚哥原则》力求将所有的主权财富基金都纳入这个框架之内，但忽视了主权财富基金在法律形式和投资策略上的差异，使得对其监管陷入了一个无所适从的困境。《圣地亚哥原则》归根结底是自愿性准则，是一部国际“软法”，没有强制约束力，缺乏有效的激励机制，无法对主权财富基金是否遵守其要求作出奖励与惩罚。[43]

三、“国际法治”下的独特角色

（一）“国际法治”释义、演进与重构

“国际法治”（International Rule of Law）是指国际社会各行为体（国家、国际组织、非政府组织和个人等）共同崇尚和遵从人本主义、和谐共存、持续发展的法律制度，并以此为基点和准绳，在跨越国家的层面上约束各自的行为、确立彼此的关系、界定相互的权利和义务、处理相关事务的模式与结构。[44]“国际法治”的直接目标就是构建一种“国际法律秩序”，即在某一方面、某一领域建立起超越国家领土范围的法律秩序。[45]“国际法治”体现在传统安全、经济、文化、环境、人权等领域，其中经济领域法治化程度最高。

“国际法治”的构建，最早依赖于国家以条约（其中包括形成国际组织的条约）方式构建国际法律关系框架，从而对国际法律秩序的存在和运行发挥奠基作用。[46]不过，自经济全球化以来，跨国商事活动急剧增加，贸易呈现全球化趋势。[47]鉴于国家法和国际法都无法适应跨国商事活动的需要，全球的新商人法便应运而生。[48]跨国从事商事活动的公司通过编撰统一的商事规范并使其得到普遍运用和政府的承认[49]，推动了世界范围内商法规则的统一，进而促进法律向有利于经济全球化的方向发展。新商人法是20世纪80年代以来法律全球化的重要途径，形成了以美国法为主导的“新自由主义”式的国际经济法体系。不仅如此，以美国为主导的西方发达经济体在市场管理法、证券法等领域均引领了法律全球化[50]，进而促进了经济领域“国际法治”[51]的发展。在这个过程中，发达经济体，尤其是美国的经济、政治和法律模式成为各国现代化治理的模板。

然而，在全球经济新常态下，随着国家和国家集团的分化和改组，国际规则的修正面临挑战，其中国际金融体系、国际贸易规则、全球金融监管以及国际经济组织等变化最大。例如，以美元等西方货币为主导的国际金融体系矛盾重重，随着欧元区的稳定和发展，以及新兴经济体实力的不断壮大，越来越多的主权货币将进入国际储备货币的行列，特别是像中国这种积累了大量外汇储备的新兴市场国家，其地位和作用更不可小觑。

经济发展是法律构建的基础与重要目标，新商人法诞生的初衷即是跨国从事商事活动的公司为了避免风险和降低交易成本，进而促使自身交易以及其他跨国商事活动趋于法律化。新常态催生了新的经济发展需求，其所诱发的法律秩序重构过程中，博弈主体主要是在金融危机中变得衰弱的发达经济体以及逆势而上的发展中国家和新兴市场经济体。而主权财富基金恰恰与这种博弈密切相关，其代表了不同以往的资本逆向流动，即主要主权财富基金来自发展中经济体，资金来源多数为自然资源或初级商品出口收入和贸易盈余，而它们投资的地区集中在发达经济体，这就造成了资本从发展中国家和新兴市场经济体流向发达经济体。从2015年的投资数据上看，尽管资金在逃离北美，但美国依旧是主权财富基金最青睐的地区。[52]区别于过去经济全球化下，资金从发达经济体向发展中或新兴市场经济体配置，这种资金逆向流动的趋势加大了发展中国家和新兴市场经济体重塑国际规则的谈判筹码和方式。作为经济发展的实践者，主权财富基金将在新常态下的“国际法治”重构中发挥不可替代的作用。

（二）主权财富基金对“国际法治”的突破和重构

主权财富基金在相当程度上代表着全球资本的南北逆向流动，预示了国际贸易规则、全球金融监管国际规则的修正。其之所以能对传统“国际法治”形成较大冲击，原因在于内含于主权财富基金的协同治理框架及其效力来源的独特性。

在协同治理框架下，主权财富基金的治理规则首先融合了法律、惯例、合同和非国家治理机制，广泛地吸收了国内外治理准则，以当下国际社会普遍接受的人本主义、和谐共存、可持续发展等价值目标进行“自我规制”。另一方面，出于自身政策目标的追求，主权财富基金又将国家公共政策因素考量内化于国际化的治理准则之中，调和了国内外经济、法律、组织系统，使得其治理模式与全球化、国家主权间呈现出错综复杂的互动关系。

其后，主权财富基金以自身治理规则为基础，借助投资选择权、股东权积极行使等市场化手段影响被投资企业的行为，使其公司治理标准进一步延伸。换句话说，各主权财富基金摸索形成了复杂嬗变的规则秩序，其以国家作为关联点，先将国际准则内化为主权财富基金的治理规则，并上升为母国国内法律对主权财富基金加以规范；然后通过主权财富基金的市场力量将母国国内法再国际化，实现扩张和传播。在这个过程中，国内法律的转化虽然以国际准则为基础，可无疑带上了主权财富基金母国法治精神和原则的烙印，使得母国的公共治理和股东、利益相关者等私人主体的利益最大化有机结合。这一规则秩序下，主权财富基金进一步影响了被投资企业的行为和治理，从而直接或间接推动全球市场和投资东道国法律及公共政策的发展。[53]主权财富基金倡导的以功能为导向的全球性市场规则超越了传统一国国内的国家和市场分工体系，深远地影响跨国投资社会责任标准的发展，促成了以人权保护为标准的企业行为准则，突破和重构了“国际法治”或国际法律秩序的形成和运作方式。此不同于以往“国际法治”构建，国家或政府不再是“国际法治”主要的直接施动者，却借助主权财富基金始终保持了其在“国际法治”中基本、关键、常见的主体角色。[54]某种程度上看，主权财富基金的协同治理是新商人法的进一步发展。

另一方面，协同治理框架的法律效力来自投资人与被投资人（国家股东与主权财富基金、主权财富基金与被投资企业）之间的合同，这种通过合同建构的法律被称作“反身型法律”（reflexive law）[55]。反身型法律在来源和权威上有别于国家法和国际法，表现出“自我合法化”的特征，因而被称为“自我繁衍”和“自我发展”的“自创生”法律制度。[56]

当然，主权财富基金协同治理框架所形成的“新商人法”，其“自我合法化”只是相对的。上述合同效力不是源于国家法律而是源于合同本身，然而任何合同都必须植根于既存的法律秩序。也就是说，从渊源上看，新商人法虽然得益于国际模范法典或其他国际“软法”，但其所实际依托的商事合同并非属于无（国家）法律[57]的合同，而是以合同制定者所在国法律为基础的合同。[58]

追溯20世纪80年代至今的法律全球化历程，跨国公司的自我立法及其纠纷解决机制导致了商法的全球化，而这个领域的全球化实际上是美国化。[59]因为在全球化过程中，美国大型律所几乎包揽了跨国公司的主要法律事务，并实际上建构和塑造了新商人法。美国跨国律师所采用的往往是纽约州法，因为它们的总部设在纽约，根据该州的合同法，它们形成了适用于跨国公司的标准合同。[60]也就是说，这一时期的新商人法并非与国家法没有关联，而是与美国法存有潜在关联。美国大型律所通过其跨国商事法律实践，巧妙地主导了新商人法的内容和特征，成功地使之美国化。[61]

而主权财富基金主导的这场新商人法变革，情况则要更为复杂。主权财富基金的所有人是国家，国家虽采取私人主体的方式作为市场参与者而非监管者参与竞争，但并未完全脱离它们作为主权者的特征，因此主权财富基金的行为仍指向其特定的政策目标。此时，主权与资本的张力高度融合，双方在全球的层面上形成了共生关系。在谋求国家的公共财富在全球市场上增值的同时，主权财富基金对“国际法治”的建设产生了重大影响。