三、需求管理力度调整与经济脱虚向实

（一）过度的需求管理政策引领中国经济脱实向虚

旧常态下中国经济超高速增长，与政府长期实施积极的需求管理政策密不可分。长期实施以扩张为基调的需求政策在推动经济快速增长的同时，也催生了经济脱实向虚的演进。这是因为扩张需求的主要渠道是信用扩张，通过金融加杠杆来实现。因此，在过去实体经济迅速壮大的同时，虚拟经济也随之生成。尤其是2008年金融危机以后，伴随以4万亿元财政投资为导向的强刺激政策实施，近年来为“保增长”“稳增长”而采取的一些措施，使虚拟经济的扩张速度明显快于实体经济的增长，中国经济逐渐步入“脱实向虚”的轨道。1996年中国M2只有7.6万亿元，金融危机前的2007年还只有为40万亿元，到2016年年末已达155万亿元。货币供应量增速明显超过GDP的增速，近年来M2的增速虽然逐渐放缓，2016年仅为11.3%，如考虑经济增速也在放缓因素，其下降速度快于M2增速的下降，以致M2／GDP的比值一直呈上升趋势。1990年代中期时，二者的比例约为1∶1，到了2017年3月末这个比值已近1∶2.1。伴随实体经济在20年中翻两番，货币量则在此基础上多翻了一番（参见表1）。因此可以说，过去中国经济超高速增长，在相当程度上由扩张型的货币政策支撑，实体经济增长与金融信贷的加杠杆密不可分。

表1　近20年来中国M2/GDP比率变化

（二）超发的货币造成经济脱实向虚

超发的货币到哪儿去了？这是多年来经济学者热议话题，人们众说纷纭，莫衷一是，形成了多种多样的说法：经济货币化吸纳、实体经济吸收、外汇占款……这些说法都有一定道理，但有一个关键渠道似乎没有说到、没有说透，即超发的货币流入虚拟经济之中，并逐步形成了一个虚拟经济自我循环、自我增值的系统。超发货币的流通和传递机理十分复杂，但最终去处却是明了的，会通过各个渠道汇入虚拟经济之中。在人们手中尤其是在高收入人群手中，形成一大笔既无消费用途，也没有直接投资渠道的多余货币。资本的本性决定了多余货币保值增值需求，这会催生金融业畸形发展。适度的经济金融化，有助于实体经济的融资和化解风险，但过度的经济金融化，却会导致虚拟经济的野蛮生长，为所谓的金融创新提供弹药，使多余货币量逐步形成一套自我增值、循环的套利系统。中国目前金融业在GDP中的比重已经超过9%，成为世界上占比最高的国家。这对于一个尚处于工业化中期的国家来说，不能不引起高度关注。

关于这个问题，美国金融危机的教训可谓深矣。上个世纪90年代美国出现以IT技术创新为先导的新经济，新经济的形成始终伴随着美联储积极的货币政策配合，在实体经济取得很大增长业绩的同时，经济的金融化进程也在加深。到了世纪之交，当科技泡沫、网络泡沫破灭时，为提振美国经济，美联储更大规模地向市场注资，试图延续新经济的辉煌。殊不知，超发的货币激起的是华尔街金融衍生品创新的热潮，一时间金融泡沫泛起，尤其是以房地产为背景金融泡沫。当泡沫不再能继续自我衍生、自我膨胀之时，波及全球的金融危机最终酿成。

中国制度安排不同于美国，为刺激经济而超发的货币在流向、渠道和传递机理也有很大区别，但多余的货币最终流向虚拟经济却是一样的。近年来的经验表明，超发的货币流到何处，何处就泡沫泛起：在影子银行自循环体系中，以理财形式出现的各式各样中国式金融衍生品已开始泛滥，激起了股市泡沫、楼市泡沫、外汇投机等。个别商品供给稍一出现暂时短缺，投机活动便泛起，类似“蒜你狠”“姜你军”“逗你玩儿”现象便在瞬间生成。

应对泡沫中国政府有比西方国家更多手段，但这些手段大多是行政性的限制措施。它们的使用通常是按下葫芦起来瓢，仅以最近一两年市场波动为例：2015年因融资融券政策的推出，给股市投机提供了机会，大量投机资金涌入，造成股市一时的虚假繁荣。当投机资金套利后退出，又引发了股市大跌，最后是用行政命令限制国有企业抽逃资金，才稳住了市场。随之而来的是，大量多余的货币涌入楼市，造成一、二线城市房价飙升，各城市在密集出台行政性的限购措施后，才暂时抑制住这一波疯狂的房价。于是多余的货币又流向了外汇市场，迫使货币当局收紧人民币国际化步骤。如此等等，不一而足。总之，中国经济的金融化已推动形成了一套脱离实体经济的虚拟经济自我生成、自我循环系统，它伴生出巨大金融泡沫。

特别值得关注的是，这套虚拟经济的自我循环系统对实体经济伤害很大，有挤出实体经济之效应：虚拟经济的高收益导致更多资金从实体经济流往虚拟经济；引发利率居高不下，融资难、融资贵也成为一种新常态；民营经济因难以从正规借贷市场融入资金，不得不通过高利贷融资；实体经济经营环境恶化，内资外资企业逃离；虚拟经济野蛮生长的负面效应还蔓延到非经济领域，金融业的畸高预期收入，诱使最优秀的学生选择与金融相关的专业，这对未来科学和技术人才的培养和储备留下长期不利影响。

中央银行面对这种局面也并非无所作为，但迄今为止所采取措施，大多是扬汤止沸的做法。由于虚拟经济自我循环系统已经形成，它需要不断吸纳新资本才能维持和生长，故去杠杆、抑泡沫的措施往往引致钱荒。这又倒逼中央银行不得不再次放松信用，缓解了一时的钱荒，结果又进一步增加了市场中货币存量，为未来更大的泡沫生成创造了条件。如此以往，或许要引发一场危机，才能较彻底地去杠杠、去泡沫。

（三）逐步消化超发的货币引导经济脱虚向实

值得宽慰的是，近年来人们逐步意识到这一经济脱实向虚的风险在逐步增大，这是一个进步。但是要扭转经济脱实向虚进程，走向脱虚向实并非一件易事。弗里德曼曾有一句广为流传名言：通货膨胀始终是一种货币现象。不过，这只适用于几十年前经济金融化程度不高、虚拟经济尚未形成气候的时代，多余的货币最终主要影响物价。当经济金融化程度不断提高，虚拟经济已形成自我循环、自我增值的系统后，超发的货币主要流入虚拟经济系统时，这句话可能就应做如下调整：即金融泡沫的生成始终是一种货币现象。因此，抑制虚拟经济的野蛮生长最有效的措施，也是宏观调控者可以掌控的办法，是管住货币。中央银行逐步调低M2的增速，使其逐步与GDP的增速相匹配，无疑是一项可取的政策选择，如能够持之以恒地坚持下去，依靠实体经济的总量扩张来逐步消化掉以往超发的货币，就为中国经济长期稳定增长营造一个良好的宏观环境。与发达经济体经济扩张空间有限不同，尚处于工业化、城市化中期阶段的中国经济还有很大扩张空间，可以为政府行为调整和去杠杆，引导经济脱虚向实提供更为有利的条件。