第一节　注册制背景下的资本市场趋势

一、什么是注册制

自2020年3月1日起，已由十三届全国人大常委会第十五次会议于2019年12月28日修订通过的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》或《新证券法》）正式施行。这次《证券法》的修订，可以说是继1999年第一部《证券法》和2006年第二部《证券法》后中国的第三部《证券法》。如表1-1所示。

表1-1　证券法颁布历程

相比之前的版本，《新证券法》做了大幅度的改革和完善，主要包括完善证券发行制度、加大违法违规成本、完善投资者保护制度、强化信息披露要求、完善证券交易制度、落实“放管服”要求、取消相关行政许可、压实中介机构市场“看门人”法律职责、健全多层次资本市场体系、强化监管执法和风险防控、扩大证券法的适用范围等。

其中，取消核准制，全面推进证券公开发行注册制无疑是本部《证券法》最大的亮点和最核心的任务。在借鉴科创板注册制试点经验的基础上，本部《证券法》正式确立了全面的注册制，但考虑到注册制改革是一个渐进的过程，于是采取了更加稳健的分步实施的策略。《新证券法》也授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。

从全球的视角来看，证券发行制度主要包括审批制、核准制和注册制三种模式。

◆审批制，是完全计划发行的模式，实行“额度控制”。证券发行必须经过正式的批准才能够成功发行，审批内容主要包括发行资格和发行额度。

◆核准制，采用的是实质审核的原则。证券主管机构除了要对发行人申报材料的完整性、真实性和准确性进行形式审查，还需要对拟发行证券公司的营业性质、财务状况、发行数量与价格、投资价值等实质条件是否符合法律或证券监管机构的规定进行实质性审核。

◆注册制，采用的是形式审核的原则。仅对证券发行人申报信息和材料是否完整、真实、准确做形式审查，不对该证券的投资价值进行判断，发行人在充分、及时地披露相关信息的情况下就可发行股票。

参考阅读：审批制、核准制和注册制的定义阐释

证券从业资格考试教材《金融市场基础知识》中具体阐释了审批制、核准制和注册制的定义。

审批制是一国在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用行政计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。公司发行股票的首要条件是取得指标和额度。也就是说，如果取得了给予的指标和额度，就等于取得了保荐，股票发行仅仅是走个过场。因此，审批制下公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度。

核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式。它一方面取消了指标和额度管理，并引进证券中介机构的责任，判断企业是否达到股票发行的条件；另一方面证券监管机构同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否决股票发行的申请。在核准制下，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，还必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券监管机构对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，还对发行人7的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此做出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。

注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场普遍采用的一种发行制度。证券监管部门公布股票发行的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行人的质量留给证券中介机构来判断和决定。这种股票发行制度对发行人、证券中介机构和投资者的要求都比较高。

相对核准制，注册制具有更高的信息披露要求，更高的发行效率，定价也更加专业化和市场化。注册制淡化了证券发行人盈利水平的要求，更注重企业未来持续经营能力等优势。如表1-2所示。

表1-2　注册制与核准制的对比

二、资本市场新趋势

在注册制的背景下，资本市场呈现出了新的趋势。

第一，注册制具有更高的市场化水平。注册制把企业投资价值的评价和审核都交给市场，致力于通过充分的信息披露，让投资者自主选择，由此真正发挥市场的机制作用。

第二，监管机构回归以信息披露为核心，重心由事前实质审查转为事后的严格执法。注册制要求上市公司全面、充分、客观、及时地披露所有涉及企业经营管理的数据和信息。披露之后，监管部门不需要对企业的投资价值进行判断，完全交给市场上的投资机构。

在审批制和核准制下，由于审核程序复杂且漫长，有政府的信用背书，并且信息披露要求不高和退市制度不严，因此上市批文成为重中之重，上市公司的身份作为稀缺资源含金量很高。但是，这也存在较高的违法违规的风险，出现本应依法退市的上市公司凭借“壳资源”的炒作而苟延残喘或身价倍增的情况。在注册制背景下，这些问题会得以改善，“一旦上市就高枕无忧”的情况将不复存在。证券发行制度的调整、审核周期缩短加上严格的退市制度等，也使得借壳价值下降。

第三，价值投资逐渐成为市场主流。投资者对上市公司的评价更看重长期投资价值和稳健经营。旧证券法中对证券公开发行设置了刚性的“盈利能力”指标，但是新证券法把证券公开发行的条件改成了“具有持续经营能力”。这表示一种监管思路的转变。持续经营能力比盈利能力更包容、更多元、更能体现企业长期的价值，也更有利于市场的自主判断。资本市场不再是强者恒强的游戏，而是鼓励创新，鼓励具有长期价值有潜力、有前景的企业上市，从而获得金融支持，比如具有高成长、高投入，实现盈利周期长的创新型企业。这让资本市场价值发现和资源配置的主要功能得以实现。如图1-1所示。

当上市公司内生式增长相对乏力之时，外延式扩张并购重组就成为A股上市公司价值重构的基础性力量之一。2020年，中国上市公司并购重组规模突破5万亿元。2020年共有87家上市公司的并购重组申请上会，其中有72家获通过，15家未获通过，通过率为82.76%。但上市公司需要注意的是，市值的良好表现长期看还是要依靠经营业绩的基本面来支撑。切忌以外延式扩张为借口出现简单粗暴的投机式并购，最终会因业绩无法兑现而影响长期稳定的现金流预期，进而导致市值下跌。如图1-2、图1-3所示。

备注：净利润为归属母公司股东的净利润

数据来源：choice金融数据端、和恒咨询

数据来源：choice金融数据端、和恒咨询

上市公司长期价值的发现来自机构投资者的参与。虽然中国资本市场投资者大部分是散户，但是基于价值投资逻辑下的去散户化会逐渐成为一个长期的资本市场的发展趋势。不管是个人投资者还是机构投资者，对上市公司投资价值的审定和评价会变得越来越专业。对于上市公司来说，为了适应资本市场的新要求、新形势下更高的价值管理需求，上市公司就要做好高质量的市值战略，需要系统地规划和有序地组织实施。

数据来源：choice金融数据端、和恒咨询