第二章 境内外资本市场的融通及机制创新

沪伦通：规则、实践与展望

杨广水 杨颖菲 程振杨[1]

2019年6月17日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）与英国金融行为监管局（以下简称“FCA”）发布联合公告（以下简称“联合公告”）[2]，原则批准开展沪伦通业务。同日，伦敦证券交易所（以下简称“伦交所”）举行沪伦通西向业务开通及上海证券交易所（以下简称“上交所”）上市公司在伦交所发行的首只全球存托凭证（GDR）产品挂牌仪式，标志着沪伦通业务自2015年首次公布倡议以来，历时数年的论证、筹备后正式落地。

一、沪伦通概览

（一）何为沪伦通

沪伦通是上交所和伦交所之间开展的互联互通机制，指由符合条件的两地上市公司，依照对方市场的法律法规发行存托凭证，并在对方市场的交易所上市交易。[3]沪伦通包括西向业务和东向业务两个部分。

1.西向业务

西向业务是指符合条件的上交所上市公司在境外发行全球存托凭证 （Global Depository Receipt，以下简称“GDR”）并在伦交所主板上市交易。[4]

2.东向业务

东向业务是指符合条件的伦交所上市公司在中国境内发行中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，以下简称“CDR”）并在上交所主板上市交易。[5]（仅为本文之目的，不包括中国香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区。）

鉴于目前尚无沪伦通东向业务的实践案例，本文将主要就西向业务进行介绍。

（二）沪伦通对发行人的作用

1.境外融资

西向业务中，上交所上市公司可以其新增股票（而不仅仅是已发行的股票）为基础证券发行GDR[6]，实现境外融资。

需要说明的是，在起步阶段中的东向业务，伦交所上市公司以其已发行的股票（而无法以新增股票）为基础证券发行CDR[7]。因此，沪伦通目前并不具备帮助伦交所上市公司在中国境内融资的功能。

2.提升知名度

GDR在伦交所上市，通过相关国际研究分析师的报告和媒体报道，可以吸引国际投资者的关注，提高上交所上市公司在英国乃至全球的存在感和认知度，提高在英国证券市场的声誉。在沪伦通起步阶段，鉴于上交所上市公司发行的GDR产品较少，更容易吸引各方关注，其知名度的提升作用将更加明显。

3.符合国家鼓励的政策方向

沪伦通是深化中英两国金融领域互利务实合作的重要举措和标志，有利于加强两国资本市场联系，深化两国资本市场发展，提升上海和伦敦市场国际金融中心地位。[8]上交所上市公司通过沪伦通在伦交所发行GDR上市，从长远角度而言，符合国家鼓励的政策方向。

（三）沪伦通与沪港通的区别

沪伦通与沪港通一样，都是交易所之间的互联互通机制，但沪伦通与沪港通在市场机制、交易标的、投资范围等方面也有显著的不同，具体如下：

二、规则：沪伦通业务的相关监管要求

（一）境内监管要求

1.西向业务的境内审批程序

在伦交所发行GDR的中国发行人必须符合两地监管机构（中国证监会、FCA、上交所、伦交所）的资格标准。对于西向业务而言，上交所上市公司以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证，或者以其已发行股票为基础证券在境外上市存托凭证的，应当符合《中华人民共和国证券法》《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》等法律法规及中国证监会关于境内企业境外发行或上市证券的有关规定，并取得中国证监会的核准。如发行人系国有企业的，还应取得相关国有资产管理部门的批准。

发行人需向中国证监会提交如下主要材料：（a）申请报告及相关文件（如股东大会及董事会决议、营业执照、公司章程等）；（b）行业监管部门出具的监管意见书（如适用）；（c）募集资金投资项目的审批、核准或备案文件（如适用）；（d）近三年税务部门出具的纳税证明；（e）境内法律意见书；（f）招股说明书（中文草稿）。[9]

2.禁止在境外发行存托凭证的情形

根据《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》（以下简称《监管规定》）第十七条，上交所上市公司存在下列情形之一的，不得以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证：（a）发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；（b）上交所上市公司的权益被控股股东或者实际控制人严重损害且尚未消除；（c）上交所上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；（d）现任董事、高级管理人员最近36个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近12个月内受到过证券交易所公开谴责；（e）上交所上市公司或者其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；（f）最近一年及一期财务报告被注册会计师出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外；及（g）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

3.募集资金的要求

沪伦通起步阶段，对沪伦通跨境资金实行总额度管理；其中，西向业务总额度为3000亿元人民币。[10]除前述跨境资金总额度的限制外（并非针对单一发行项目），募集资金并无明确上限，其募集资金总额与发行数量和发行价格挂钩。关于西向业务募集资金的主要规定如下：

（1）发行价格

根据《监管规定》第十八条，境内上市公司以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证的，发行价格按比例换算后原则上不得低于存托凭证发行期首日前20个交易日基础股票收盘价均价的90%。

（2）发行数量

根据《监管规定》第二十条，境内上市公司在境外发行上市的存托凭证在存续期内的份额数量不得超过中国证监会核准的数量上限，因境内上市公司送股、股份分拆或者合并、转换比例调整等原因导致存托凭证增加或者减少的，数量上限相应调整。

就GDR发行，目前相关法规对于“中国证监会核准的数量上限”并无明确规定。而《监管规定》第二十五条规定，单个境外投资者持有单一境内上市公司权益的比例不得超过该公司股份总数的10%；境外投资者持有单一境内上市公司A股权益的比例合计不得超过该公司股份总数的30%；境外投资者依法对境内上市公司战略投资的除外。

尽管GDR存托人系代表众多投资者持有发行人的基础股票，但从形式上GDR存托人属于“单个境外投资者”，因此其代表GDR投资者持有的发行人权益的比例不得超过发行人股份总数的10%，即发行GDR对应的基础A股数量不超过公司股票总数的10%。

（3）募集资金用途

根据《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕54号）第九条，境内公司境外上市募集资金可调回境内或存放境外，资金用途应与招股说明文件所列相关内容一致。该通知还取消了境外上市外资股项下境外募集资金调回结汇审批，境外上市企业凭业务登记凭证可在银行直接办理结汇。

（二）英国监管要求

1.西向业务的英国审批程序

在伦交所上市GDR需进入FCA官方上市名单，并应取得在伦交所主板市场沪伦通板块交易的许可。

FCA关于许可沪伦通机制下GDR上市的相关要求主要载于FCA公布的《上市规则》（Listing Rules）内，相关要求也同样适用于非沪伦通机制下GDR上市。FCA将对发行人的上市资格进行审查，并将审核和批准招股说明书。

如招股说明书草案已基本完成，可将其提交给FCA审核。FCA的初始审核最多需要10个工作日，随后的审核最多需要5个工作日。一般而言，发行人或相关机构可能需提交数轮材料，以回应FCA的所有意见和关切，而后FCA才会批准招股说明书，并将其公布。招股说明书自公布之日起一年内有效，但如有重大失实或出现新的重大情况，则须另附补充招股说明书。

2.上市资格的主要审查要素

如以标准上市方式进入FCA官方上市名单的，FCA将就如下主要要素审查发行人是否具有上市资格：

（1）正式成立（Due Incorporation）：发行人必须正式成立，并根据其章程开展经营。

（2）有效（Validity）：发行人发行基础证券及GDR必须：（a）符合中国的法律法规；（b）根据公司章程的规定获得正式授权；（c）取得上市所需任何法定或其他同意。

（3）许可（Admission）：发行人必须在申请GDR进入FCA官方上市名单的同时，申请GDR进入伦交所的主板市场交易。

（4）可转让性（Transferability）：获得上市许可后，基础证券和GDR必须：（a）可自由转让，且无转让限制；（b）全额缴款，未设定抵押或质押，且转让权不受任何限制。

（5）资本化（Capitalisation）：拟上市的GDR的总市值须超过70万英镑（伦交所可以豁免该要求）。

（6）全部上市（Application for all GDRs）：需针对全部拟发行的GDR申请许可。

（7）电子结算（Electronic settlement）：GDR须可以进行电子结算。

（8）招股说明书（Prospectus）：须制作招股说明书，并在获得FCA批准后公布。

（9）自由流通（Free float）：发行的GDR（并非基础证券）中至少25%系由无关联的公众投资者持有（伦交所可以豁免该要求）。

（10）存托义务（Depositary obligations）：GDR不得对存托人设定义务，除非为保护GDR持有人对基础证券的权利和权利的转让有必要。

（11）存托安排（Depositary arrangements）：受限于发行人支付相关报酬和费用，存托人发行GDR必须设定适当的安排以维护GDR持有人对于基础证券的权利，以及对于基础证券和可能收到的金钱、利益的所有相关权利。

此外，伦交所《许可和披露标准》（Admission and Disdosure Standards）要求沪伦通机制下的发行人：（a）股票在上交所上市，以及（b）最低市值200亿元人民币。

3.招股说明书的主要内容

除前述上市资格的审查外，发行人须准备一份招股说明书。根据欧洲议会和欧洲理事会2017年6月14日颁布的2017/1129号规定（“招股说明书规例”）[11]，招股说明书中须包括如下主要内容：

（1）责任声明（Responsibility statement）：发行人及其董事和任何其他对招股说明书负责的人士已经尽到合理的注意义务以确保招股说明书中的信息在他们所知的最大限度内符合事实，并且不存在可能影响其含义的疏漏。

（2）风险因素（Risk factors）：描述公司、其业务、行业、经营区域的风险，以及与证券本身（基础证券和GDR）相关的风险。

（3）发行人信息（Information about the issuer）：发行人的技术性资料，如公司全称、注册地点、组织架构及成立日期。

（4）业务描述（Business description）：描述关于发行人的业务、经营和活动，以及所销售的产品和/或提供的服务的信息。发行人参与的诉讼概述、有关发行人的主要法规以及发行人经营所处行业的概况（发展趋势、竞争对手等）也可在此或单独章节中列出。

（5）财务信息（Financial information）：招股说明书须包括发行人（或其集团）最近三个财务年度的历史财务信息（如公司成立至今不足三个财务年度，则自成立以来的财务信息），如果发行人业务发生“重大变化”（Significant gross change），则必须包括模拟财务信息。

FCA要求财务报表按照国际财务报告准则或被认为等效于国际财务报告准则的国家会计准则编制（如中国公认会计准则）。如果使用中国的审计事务所，则其必须在GDR在伦交所上市后、发行人发布下一份财务报告前，在英国财务报告委员会（Financial Reporting Council）注册。

（6）经营及财务回顾（Operating and financial review）：记载发行人历年及中期财务状况及经营成果，以及对发行人收入及经营有重大影响或可能有重大影响之重大因素、政策或发展。

（7）管理（Management）：有关发行人治理结构和高级管理人员的信息。

（8）全球存托凭证（GDRs）：与存托人有关的资料、GDR的条款和条件、关于GDR持有人安排的说明。

除前述内容外，招股说明书还需包括发行人股本描述、营运资本充足的声明、募集资金用途、重大合同、关联交易等信息。

此外，除招股说明书规例规定的内容，英国《2000年金融服务及市场法》（UK Financial Services and Markets Act 2000）亦规定招股说明书须遵守关于披露的一般责任要求，即招股说明书应包括“对于投资者就如下事项进行知情评估重要的必要信息：（a）证券发行人的资产与负债、损益、财务状况和前景；（b）该等证券的附属权利；（c）发行的理由及其对发行人的影响”。与FCA批准的任何其他招股说明书一样，这项责任也适用于通过沪伦通发行并上市GDR所制备的招股说明书。

三、实践：沪伦通业务的开展情况

2019年6月17日，伦交所举行华泰证券在伦交所发行的首只GDR产品挂牌仪式，华泰证券成为第一家通过沪伦通发行GDR的公司。

2020年6月22日，中国太保发行的GDR在伦交所上市，中国太保成为第二家通过沪伦通发行GDR的公司。

根据公开信息检索，截至2020年6月30日，上交所上市公司发行或拟申请发行GDR的公司情况如下：

四、展望：沪伦通业务的发展趋势

如前文所述，沪伦通跨境资金实行总额度管理。为抢占额度，此前不少上交所上市公司有意通过西向业务发行GDR。近期随着中国太保发行第二单沪伦通GDR产品，沪伦通再次成为市场热点，吸引了众多关注。从长远角度而言，沪伦通业务符合国家鼓励的政策方向，但鉴于其具有重大的政治意义，中英两国间如发生负面的政治、外交事件，亦可能在短期内影响沪伦通业务的开展。