第二章 内幕交易在中国：发生情况与规管框架
2.1 证券市场概述
2.1.1 证券市场的发展
从历史角度看,直到1840年鸦片战争,中国才开始真正引入西方的股权制度。1 在中华人民共和国成立之前,尽管存在政治上的混乱以及接二连三的政府更迭,然而股权制度一直在不断发展。
譬如,1927年中国就有大约四十家股份公司。2 与此相应,当时已设立了多家证券交易所,第一家叫作外商上海中野公所,由上海的外国人于1891年设立。3 1918年,由中国人自己创办的第一家证券交易所(即北京证券交易所)投入运营。随后,其他城市也相继成立了由中国人创办的证券交易所。在上海,由华人投资设立的证券交易所(即上海华商证券交易所)于1921 年设立, 1934 年该交易所成为远东最大的证券交易所。4二战后的1948年,在天津又成立了一家证券交易所。
中华人民共和国成立之初,为了维持经济稳定,国家允许北京证券交易所与天津证券交易所继续运营,但这一状态并没有持续很久。当中国开始进行社会主义改造运动时,这两家证券交易所于1952年被关停。在高度计划经济和公有制背景下,股份公司和证券市场在政治上被视作不受欢迎的事物。因此,在接下来将近三十年的时间里,证券销声匿迹了,更遑论证券交易,这一境况直到1978年召开的十一届三中全会针对极度凋敝的经济提出改革政策后才开始发生变化。
1978年之后,中国经济体制开始从集中的计划经济向社会主义市场经济转变。在这一背景下,股权机制在中国再次出现,中国现代金融市场也得以发展。经济改革推动了资源的配置,为金融市场的发展提供了坚实的基础。但要指出的是,市场经济首先是在农村而不是城市迅速发展起来。当然,这主要归于中国经济改革试验从农村开始这一政治原因。
1978年之前,通常一个农村的所有村民会组成一个小组,即所谓的“生产队”,其是农村生产力的基础单位。一个小组的所有成员集体劳作,产品也进行集体分配。实行经济改革之后,这一类型的生产组织逐渐被“抛弃”,村民可单独地完成生产任务,自担风险、自负盈亏。这一类似私有化的改革激发了农民劳作的极大热情,促进了农村生产效率的快速提升。
这反过来又导致农村大量剩余劳动力的出现,为乡镇企业的发展提供了条件。 20世纪80年代是乡镇企业发展的繁盛期,为整个国家经济的发展做出了不可磨灭的贡献。但在那个时代,这些企业却很难从银行那里借贷到所需的资金,因为银行都是国家所有,其主要向国有企业提供资金。因此,乡镇企业不得不通过向参加成员那里获得一定比例资金的方式进行筹措,这被视作中国现代股份公司的雏形。5
需要指出,中国债券市场的发展要早于证券市场,因为从意识形态的角度讲,在经济改革之初,前者更容易接受。 1981 年债券市场开始建立,政府大量发行国库券,标志着现代意义上的证券市场的诞生。然而,债券市场只能满足政府的资金需求,却无法解决企业,尤其是私营企业对资金的渴求。国家认识到私营企业和国有企业所共同面临的融资困难问题,于是着手证券市场的建设。
与此同时,农村经济改革试验的成功极大地激励着国家将改革推向城市。在城市中,国有企业绩效低下且严重亏损的问题普遍存在,已经成为政府无法承受之重。因此,1984年10月通过的《中共中央关于经济体制改革的决定》正式对选定的大中型国有企业进行经济改革。
在城市的经济改革中,一个重大举措是国有企业的股份制改革。成立于1984年的北京天桥百货商场是改革开放以来第一家股份公司。然而,从严格意义上讲,这家公司又不属于股份公司,因为其所发行的股份可以在三年之后赎回。同年,一家真正意义上的股份公司(即上海飞乐音响股份公司)在上海成立。此后,股份公司在全国范围内遍地开花,截至1998年,全国共设立8000余家股份公司。
证券的发行促生了证券交易的需求,证券市场应运而生。起初,中国境内并没有高度组织化的证券交易所,所有证券均通过柜台市场进行交易。 1986年9月,第一家柜台交易经纪商(即上海信托投资公司静安营业部)经批准在上海设立,此后,柜台交易经纪商数量迅速增加,一年之内在上海成立的就达到9家。6 但柜台交易存在诸多问题,更为重要的是,柜台市场无法满足快速增长的交易量需求。
作为回应,两家全国性的证券交易所相继设立,上海证券交易所于1990年12月设立,随即深圳证券交易所在1991年7月成立。这两家证券交易所的设立标志着中国证券市场发展现代化阶段的到来。尽管这两家机构名义上属于非营利自律性的会员制机构,而事实上二者获取了丰厚的利润,同时也极大推动了当地经济的发展。因此,其他省份也纷纷设立区域性的证券交易中心。
由于区域性证券交易中心存在诸多严重的问题,例如缺乏规管,存在猖獗的违法行为等,1998年国家决定对证券市场予以清理。此后,所有区域性证券交易中心均被关停,上海与深圳设立的两家证券交易所作为证券交易的法定场所,成为全国性的证券市场。
简言之,与西方相比,彼时中国的现代证券市场还很稚嫩,它是在改革开放政策指引下为满足经济发展需求于20世纪80年代设立的。不可否认,尽管中国证券市场存续的时间不长,却取得了斐然的成绩,对中国经济发展起着举足轻重的作用。
2.1.2 证券市场的特征:股票的种类
中国经济从高度集中的计划经济转入市场经济之后,其证券市场也反映了这个转型过程的若干特征。在可预见的未来,尽管随着改革的推进会发生某种程度上的弱化,但这些已深深嵌入到政治与社会大背景之中的特征将会长期存在。因此,在探讨中国法律问题时,如果忽略了这些特征,注定无法得出切合实际的结论,在借鉴境外经验进行法律改革时也会出现“南橘北枳”的问题。在此,笔者聚焦于与本书研究目的直接相关的中国证券市场的特征,即股票的种类。
需要注意,中国证券市场的股权结构与西方国家存在较大差异。基于不同的划分标准,中国公司发行了不同种类的股票。除了国际上常见的普通股与优先股这一分类外,还有一些独具中国特色的种类。随着中国证券市场的发展,这些分类也在经历着变化。
2.1.2.1 A股和B股
根据适格投资者以及股票标明价格的货币的不同,中国的股票通常分为两大类,即A股和B股。A股只限于内地投资者,分为国家股、法人股和个人股,股本及股息均用人民币标明价格。相反,B股系境外投资者购买的股票,包括中国台湾、香港及澳门地区在内的境外投资者主要通过购买B股的方式投资中国境内证券市场。尽管B股是以人民币标明价格,但是其认购和交易则是以美元、港币等外币在交易时的汇率进行的。正因如此,B股又被称作人民币特种股票。总体而言,A股是中国证券市场的主体,B股对中国证券市场产生的影响是极为有限的,但后者曾为推动中国证券市场的发展发挥了重要作用,因为它为境外资金进入中国证券市场提供了一条重要渠道。
需要指出,同一家上市公司的A股与B股的价格常常是不同的,有时还存在较大差异。通常而言,同一公司的A股价格要远高于 B股价格,有时还会高出数倍。乍一看,这似乎很奇怪,因为A股与B股之间存在诸多共性。例如,它们都是由中国公司在国内发行的股票,而且都是在国内证券交易所上市交易。更为重要的是,二者附有同样的投票权及其他诸如分红权等相关权益。
其实,对于这种价格上的巨大差异无须惊讶,因为在A股市场与B股市场之间存在着人为的市场分割。实际上这两个市场之间是相互独立的:国内投资者不能交易B股,同时境外投资者也无法购买A股。相对于A股市场,B股市场并没有那么活跃,因为一些境外投资者认为中国上市公司的公司治理普遍存在问题,而且中国政府对证券市场的规管效果有限,因此在一定程度上对中国证券市场缺乏信心。
A股与B股的分类具有典型的中国特色,其主要原因之一是人民币不能自由兑换和资本账户管制的货币政策。一旦人民币实现自由兑换和国际化,A股与B股分类的意义也将彻底消失。在可预见的未来,A股与B股分立的状况还会长期存在。
2.1.2.2 流通股与非流通股
更为重要的是,根据持股人性质的不同,A 股又可细分为三个类别,即国家股、法人股以及社会公众股。除了社会公众股可以在证券市场自由流通外,其他类型的股票不能在交易所自由流通。在绝大多数上市公司中,这些非流通股占据了股份的绝大部分,这些非流通股通常只能通过私人收购协议在场外交易。造成中国证券市场这一独特现象的原因很多,既有政治方面的,也有经济方面的。前者是防止国有资产落入私人之手,后者是实现国有资产保值增值,防止国有资产流失。7
从政治上看,在中国,绝大多数上市公司的前身都是国有企业,它们是社会主义经济的基础和标志。当这些企业首次公开募集股份并上市时,它们原有的国有资产就变成了上市公司的国有股。因此,国有股就是国有资产,代表了国家的所有权。在中国,国家所有权被视作所有权的最高形态。在1999年《宪法》修正之前,私营经济的地位更低,仅被视作社会主义公有制经济的补充。在这一社会和政治环境下,国有股体现了国家所有权形态,受到法律的特别保护。从理论上讲,假如允许国有股自由转让给私人,社会主义经济可能将失去根基。因此,当时的普遍观点是,禁止国有股的自由转让旨在确保中国经济以及整个国家的社会主义性质不发生变动。
从经济上看,如果国有股可自由转让,因股市天然蕴含的风险,可能会出现交易损失,当政府对股市规管不力时会出现恶意贱卖、中饱私囊的问题,所以需要限制国有股的自由转让。而且,国有资产名义上由全体中国公民共同所有,但实际上每个个体公民都无法行使所有权,因此人们并没有足够的激励和责任去保护国有资产,从而出现所谓的最终所有者缺位问题。8 事实上,在从集中的计划经济向市场经济转型的国家中,这是一个普遍存在的问题,俄罗斯私有化进程就充分说明了这一点。9
中国领导人清楚意识到了上述问题,最开始只是把证券市场视为一个试验,强调风险可控和循序渐进。 1992年早春,邓小平在南方视察时发表了旨在解放思想和深化改革的重要讲话。对于证券市场问题,他指出:“证券、股市,这些东西究竟好不好,有没有危险,是不是资本主义独有的东西,社会主义能不能用? 允许看,但要坚决地试。看对了,搞一两年对了,放开;错了,纠正,关了就是了。”10正因如此,在这场试验中,中国在国有股这一重大问题上持谨慎态度,没有一次性放开去冒险。同时,证券市场设立的初衷是为国有企业融资,帮助国有企业解困,彼时的工作重点是一级市场的股票发行,而二级市场的国有股转让问题可以暂时搁置,留待以后解决。
随着中国经济与政治改革的稳步推进,国家对国有股转让的担心日益减弱。在上海和深圳证券交易所建立之后的十年里,它们最初的试验色彩渐趋褪去,市场关门的可能性已经不存在,虽然仍有不少问题,但市场逐步进入正常发展轨道,对中国经济的发展发挥着越来越重要的作用。因此,中国政府觉得时机成熟,开始进行长远发展规划,包括解决国有股流通问题。
现实中,由于证券市场中的绝大多数股票是无法自由流通的,从而变相地割裂了市场,导致了很多问题,譬如,国有股的一股独大造成了严重的中小股东保护问题。另外,高比例的非流通股妨碍了公司的要约收购,特别是具有重要公司治理和资源配置功能的敌意要约收购。11后来,由于证券市场逐渐步入正轨,国有资产的管理机制日渐完善,国家开始认识到通过国家股的公开交易流通,可以有效地实现保值和增值,同时为政府运作提供资金。
由此,2001年,中国政府开始积极推行国有股减持计划。但由于各方在售出价格问题上存在不同意见,市场波动剧烈,国务院于2002年6月暂时叫停这一行动。这一僵局的出现主要是因为同一家公司的流通股价格通常高于非流通股的价格,有时差距还非常大。当公司首次公开募集股份时,社会公众股的价格往往比国有股的价格高得多,因此,流通股持有者强烈反对政府以市场价格出售国有股的方案。鉴此,2005年4月29日,中国证监会推出了股权分置改革,摒弃以市场价格出售国有股的“一刀切”做法,让每家公司的股东进行协商,各自决定非流通股变成流通股的条件,特别是非流通股的流通时间表和向其他股东需要支付的补偿金额等。由于此次改革采用了符合市场规律的做法,充分考虑了市场各方的利益诉求,因此总体上非常成功,将中国证券市场的发展带入了一个新阶段。
2.1.2.3 股票的其他类别
除了A股与B股、流通股与非流通股这些类别之外,依据股票交易地点的不同,还包括诸如H股、N股等类别。举例来说,H股与N股都是根据股票上市交易场所命名的。具体而言,H股系指在香港证券交易所交易的中国上市公司的股票,而N股是指在纽约证券交易所交易的中国上市公司的股票。这些股票的交易主要受上市地而非中国内地法律的调整,故不属于本书的主要讨论范围。
2.1.3 证券市场规管机制
如上所述,中国证券市场是逐步发展起来的,因此,其规管机制也相应地不断演变,从分散的区域规管逐渐发展成为集中的国家规管。整个发展历程可大致划分为如下三个阶段。
2.1.3.1 1992年之前:分散化的规管机制
1992年10 月之前,中国证券市场的规管机制是高度分散的。因此,第一阶段可称为“分散化的规管机制”。这一规管机制的主体主要是省级政府所设立的监管机构。
起初,为应对新设的证券市场所出现的问题,省级政府设立了区域性的监管机构。这些机构相互之间独立运作,主要对各自的地方政府负责。在国家层面,诸如中国人民银行、国家经济体制改革委员会等也在一定程度上对证券市场发挥着规管职能。可见,这一规管机制是中央政府监管与地方政府监管的混合体。在这一时期,各地政府竞相发展证券市场,各地的监管机构也相互竞争,出现了不少恶性竞争、监管混乱和套利的问题。12
2.1.3.2 1992年至1997年:过渡时期
1992年至1999年是中国证券规管机制发展的第二阶段,即过渡阶段。随着证券市场的发展,通过优化规管机制进而提高规管效率成为一个迫切的需求。 1992年10月,国务院成立国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会,这标志着国家证券规管体制开始走向统一。在这一体制下,国务院证券委员会被赋予证券市场规管的职权,中国证监会作为国务院证券委员会的执行机构,对全国证券市场进行监督管理。
需要指出,在这次改革中,区域性的管理机构被保留了下来,继续履行其规管职责。而且,其他国家机关也在证券市场规管中发挥重要作用。例如,中国人民银行负责证券公司成立的审批;国家发展和改革委员会有权遴选国有企业进行股份制改革并在证券交易所上市;财政部负责监管证券市场中的会计行业等。此外,上海证券交易所与深圳证券交易所在当地政府以及中国证监会的监督下进行自律管理。
在这一阶段,证券规管机制基本上覆盖全国,中国证监会处于规管框架的核心地位,并集中行使职权。可以说,国家的证券规管职权得到了强化,其规管效能也得以提高。但这一阶段中国的证券规管机制仍没有彻底实现集中和统一。地方证券监管机构并不隶属于中国证监会,而是继续受当地政府的管理。同时,中央层面的其他诸多机关仍旧享有很多监管职权。因此,不同监管主体之间职权摩擦、混乱的状态继续存在。
2.1.3.3 1997年之后:集中化的规管机制
1997年之后,中国证券规管机制逐渐趋于高度集中化。中央政府反思了1997年出现一系列证券欺诈丑闻的原因,深刻认识到规管问题的严重性,决定进一步改革规管机制。 1997年8月,国务院决定由中国证监会直接监管上海证券交易所与深圳证券交易所。不久之后的11月,地方证券监管机构也划归中国证监会进行垂直领导。 1998年4月,鉴于中国证监会在证券规管领域日益强大的影响力,国务院决定将国务院证券委员会并入中国证监会,以消弭二者之间存在的职权冲突。
在中央政府的领导下,中国证监会的职权与功能得到进一步强化。与此同时,中央层面的其他国家机关也将其相关的证券监管职权移交给中国证监会。例如,中国证监会从中国人民银行处承继了管理证券公司的职权。经过这次改革,集中化的证券规管机制最终形成,中国证监会成为中国证券市场的专门规管机构,集中行使规管职权。
1 参见郑振龙等:《中国证券发展简史》,经济科学出版社2000年版,第114页。
2 参见上海市档案馆编著:《旧中国的股份制(一八六八年—一九四九年)》,中国档案出版社1996年版,第247页。
3 参见郑振龙等:《中国证券发展简史》,经济科学出版社2000年版,第126页。
4 参见朱斯煌:《民国经济史》,河南人民出版社2016年版,第145—153页。
5 参见郑振龙等:《中国证券发展简史》,经济科学出版社2000年版,第172页。
6 参见北京天则经济研究所编:《中国制度变迁的案例研究:第一集》,上海人民出版社1996年版,第34页。
7 参见程合红等:《国有股权研究》,江平审订,中国政法大学出版社2000年版,第324页。
8 作为对这一问题的回应,2003年,中国设立了国务院国有资产监督管理委员会。
9 See Anna Tarassova, Bernard S. Black and Reinier H. Kraakman, “Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong?” (2000) 52 Stanford Law Review 1731.
10 Deng Xiaoping, Selected Works of Deng Xiaoping (The Bureau for Compilation and Translation of works of Marx, Engels, Lenin and Stalin under the Central Committee of the Com-munist Party of China Trans.) (1994), p361.
11 See Hui Huang, “China’s Takeover Law: A Comparative Analysis and Proposals for Re-form” (2005) 30 Delaware Journal of Corporate Law 145, 159.
12 参见包景轩:《论我国证券监管与自律体制及其完善》,载《法商研究》1999年第3期。