谁来保护中小股东的利益？6

在此次万科股权之争中，外部中小股东长期成为沉默的大多数。这一局面直到前不久两位小股东提起诉讼，申请判决撤销引入深圳地铁，和最近万科最大自然人股东刘元生的实名举报质疑华润、宝能涉嫌一致行动，才有所改观。而股权之争的当事各方，无论是万科管理团队，还是前控股股东华润、现控股股东宝能似乎总能找到一些途径来保护自己的利益。例如，以王石为首的管理团队可以通过推出事业合伙人制度、引入深圳地铁作为战略投资者，甚至策略性停牌来保护自己的利益；曾经的控股股东华润可以通过三名华润委派的董事代表反对万科重组方案；现在的控股股东宝能则可以通过联手华润在股东大会上否决董事会与监事会工作报告、提请召开特别股东大会来罢免王石管理团队。我们的问题是，在这次万科股权之争中，谁来保护中小股东的利益？

首先，中小股东的利益能否靠控股股东来保护？理论上，由于持股比例较大，从监督管理团队带来的收益足以覆盖监督成本，控股股东往往成为监督管理团队这一“公共品”的提供者。外部中小股东则在监督管理团队问题上选择搭控股股东的便车。然而，万科的案例真实地告诉我们，中小股东的利益仰仗控股股东保护并不是一件十分靠谱的事情。前控股股东华润从宝能刚刚举牌时的无动于衷，到最近表示希望重新回到控股股东地位，政策摇摆不定，前后矛盾；三名华润委派的董事代表反对万科重组方案，而万科与深圳地铁战略重组方案未必不符合中小股东的利益。万科的现任控股股东宝能则率性提请召开特别股东大会，以罢免王石管理团队，而让王石管理团队全部出局显然不是中小股东愿意看到的结果。我们看到，毕竟股东之间在法律上并无信托责任，因此中小股东的利益保护不能完全寄托在控股股东身上。

其次，中小股东的利益能否靠监管当局来保护？在这次万科股权之争中，深交所的积极作为给大家留下了深刻的印象。从早些时候深交所对万科出具重组问询函，到前不久深交所对宝能系与华润是否为一致行动人关系的关注函，虽然看似“各打50大板”，但监管当局这种“就事论事”的态度还是赢得了不少赞誉。这在一定程度上表明，监管当局对于保持监管公正性和独立性的理解开始走向成熟，尽管现在断言还为时尚早。

再次，中小股东的利益能否靠董事会来保护？董事会中的非独立董事的董事由各主要控股股东委派经股东大会投票表决后产生。在很大程度上，这些董事的责任是保护委派其出任董事的主要控股股东的利益，对主要控股股东负相关诚信义务，而中小股东的利益则往往不在他们的保护之列。例如，三名华润委派的董事代表反对万科重组方案，而万科重组方案未必不符合小股东的利益。在我国上市公司中，除了代表主要控股股东利益的董事外，还存在比例不少于三分之一的独立董事。设定独立的独董由于提名以及其他产生来源上的问题，看上去并不能完全摆脱控股股东和管理团队的影响。例如，在这次万科股权之争中，独董张利平因回避表决而受到是否合规的广泛争议。

这次万科股权之争围绕董事的诚信义务暴露出来的问题是，董事（包括独董）究竟是应该向委派其出任董事的控股股东负有诚信责任，还是应该向公司全体股东负有诚信责任？对于这一问题一个逻辑近似的思考是：民主党推选的奥巴马在成为总统后是应该只对民主党负责，还是应该对全体美国人民负责？问题的答案一定程度上是不言而喻。但如何从制度上保障董事向全体股东而非部分委托其出任董事的控股股东负有法律上的诚信义务则显然并非易事。例如，在本次万科股权之争中，如果能够证明与深圳地铁的重组方案有利于中小股东的利益，除非三位董事能够证明做出判断依据的是业务判断规则，而非简单遵循委派其出任董事的控股股东的意愿，中小股东是否可以起诉华润委派的三名董事代表违反向全体股东负有的诚信义务？

我们看到，一个董事会的理想组织和运作模式是，董事对全体股东，而不是部分股东负有诚信义务；董事会按照企业价值最大化这一商业规则基于商议性民主履职，并成为公司治理的权威。股东则依据利益原则采用简单多数或股东（公司章程）一致认同的其他规则对董事会提出的重要议案做最后裁决。

最后，中小股东的利益能否靠法律诉讼来保护？法律诉讼需要对董事诚信义务进行清晰的法律界定，但这看起来同样并非易事。更何况我国并没有推行举证倒置与集体诉讼等便于投资者通过法律诉讼维权的相关制度。因此，在目前阶段，外部中小股东对自己利益的保护途径更多地依赖“以脚投票”。这是大家所观察到的从7月4日万科复盘后股价连续出现两次跌停的部分原因。

有趣的是，根据有关万科的新的报道，万科工会开始起诉钜盛华、前海人寿等宝能系成员涉嫌损害股东利益责任纠纷一案。看来在未来，法律诉讼手段的使用将变得越来越频繁。我们衷心希望，万科股权之争不仅为分散股权结构时代下的新型公司治理模式的形成进行有益的探索，而且为如何保护中小股东的利益趟出一条新路来。