“险资举牌”是单纯的并购吗？7
最近一段时期，在我国资本市场频繁举牌的恒大、宝能等险资，由于快进快出，短期炒作，甚至“血洗”董事会，一时之间成为众矢之的，引得天怨人怒，杀伐之声不绝于耳。那么，为什么原本在其他成熟市场经济国家资本市场司空见惯的并购行为却在我国资本市场中让媒体和公众纷纷侧目呢？如果仔细观察，我们不难发现，今天发生在我国资本市场的这些“险资举牌”行为确实与以往成熟市场经济国家资本市场发生的并购行为存在不同之处。它们构成了我国资本市场发展特定阶段的独特并购行为，相应的利益冲突成为具有我国浓郁制度背景特质的公司治理故事。
第一，我国资本市场近期发生的以险资举牌为典型特征的并购，并不是由于代理冲突诱发股价低估，而是由于缺乏实际控制人。
如果股价低估是由于管理团队高的代理成本导致较差的绩效表现，在控制权转让完成后，通过对管理团队的更迭将降低代理成本，提升企业价值。因此，在成熟市场经济国家资本市场所发生的并购，甚至接管威胁，传统上被公司治理理论和实务界认为是重要的外部公司治理机制。然而，目前在我国资本市场以险资举牌为典型特征的并购，并不是由于代理冲突诱发股价低估，而是由于缺乏实际控制人。
从图1我们看到，在过去的十多年中，我国上市公司第一大股东平均持股比例持续下降。其中存在两个重要的节点。其一是股权分置改革完成的2007年。上市公司第一大股东平均持股比例从2005年股改前的40%以上下降到2007年的35%左右；其二就是险资大举进入资本市场的2015年。第一大股东平均持股比例进一步下降到目前33%左右。与此同时，从图2我们看到，第一大股东持股比例小于20%的公司数量呈现持续增长趋势。截至目前，第一大股东持股比例小于20%的公司超过500家，甚至有50家左右的上市公司第一大股东持股比例不足10%。
上述变化意味着我国资本市场开始进入股权分散时代。而2015年7月发生的宝能举牌万科引发的股权之争由于事件影响的持续和广泛而成为我国资本市场进入股权分散时代的标志性事件。
图1 平均第一大股东持股比例变动
注：除2016年为9月30日的数据外，其他年份均为12月31日的数据。
图2 第一大股东持股比例小于20%公司数量变动
第二，公司治理从对经理人机会主义行为的关注转向对股东机会主义行为的关注。
公司治理传统上关注经理人与外部分散股东由于经营权与所有权的分离所产生的代理冲突。具有私人信息的经理人可以通过帝国扩张谋求私人收益，损害外部分散股东的利益，我们把上述帝国扩展等行为概括为经理人机会主义行为。接管威胁所扮演的重要公司治理角色就是由于针对经理人机会主义行为而受到广泛的认同。然而，近年来，资本市场频繁发生的“门外野蛮人入侵”现象也使人们意识到外部接管对创业团队人力资本专用性投入的潜在激励扭曲。典型的例子如乔布斯由于对控制权的不当安排而一度被迫离开自己亲手创办的苹果公司。而近期爆发的宝能“血洗”南玻A董事会事件开始使中国资本市场意识到“门外野蛮人入侵”的粗暴。我们看到，随着我国资本市场进入股权分散时代，传统的经理人机会主义行为倾向，逐步被“门外野蛮人入侵”等股东机会主义行为威胁所代替。如果预期到辛勤打拼创建的企业未来将轻易地被“野蛮人闯入”，以业务模式创新为特征的创业团队的人力资本投资激励将大为降低。因而，没有对“野蛮人入侵”设置足够高的门槛不仅将挫伤创业团队人力资本投资的积极性，甚至会伤及整个社会创新的推动和效率的提升。
第三，那些股权分散并成为并购潜在对象的上市公司往往是从国企转制而来。一方面，这些企业有引领当年规模很小，甚至亏损严重的国企一步步成长为今天的行业龙头企业的强势企业家；但另一方面，这些企业家从持股比例上看并非企业的实际所有者。例如，近期媒体曝光率很高的葛文耀曾经所在的上海家化、曾南曾经所在的南玻、王石目前所在的万科以及董明珠目前所在的格力都属于这类企业。由于国有体制对经理人股权激励计划，甚至经理人收购计划推行的相关限制，这些企业家的历史贡献并没有以股权的形式得到认同。当面临资本市场的控制权之争时，他们的反抗不仅显得无力，心怀怨怼的他们的一些反抗行为有时甚至显得意气用事。这无形中增加了控制权之争的对抗性。
我们看到，今天发生在我国资本市场控制权之争中激烈的对抗一定程度上与我国历史上的国企改制并没有很好地解决管理团队持股这一遗留问题有关。相比而言，在当年改制较为彻底的海尔和宇通等企业，今天则并不会观察到类似问题的存在。从这个例子我们再次看到，在国企改革进程中一些暂时被搁置的问题，只是时间上的延缓，但并不意味着得到了根本解决。未来，我们仍然需要面对如何抚慰这些为企业付出巨大努力的企业家们，使这些企业能够顺利传承的问题。
在我们看来，我国资本市场今天发生的险资举牌不同于以往并购行为最后的原因是，并购的发起者往往是近期与“妖精”“害人精”等字眼连在一起的臭名昭著的“险资”。险资作为重要机构投资者持有上市公司股份是资本市场十分常见的现象。但为什么在我国就突然变得天怨人怒、人人侧目了呢？我们看到，这显然与我们前面提到的三个方面的原因分不开。首先，由于我国资本市场仓促进入股权分散时代，成为第一大股东并非由于原来管理团队做得不好，而是由于缺乏实际控制人。这使得以往被认为是改善公司治理的外部接管失去了公司治理法理上的正当性。其次，“野蛮人入侵”的股东机会主义逐步取代传统的经理人机会主义，构成对创业团队人力资本投资的威胁。在越来越多的人认识到“21世纪最宝贵的是人才”的今天，遭受“野蛮人入侵”威胁的创业团队获得了大众的同情。最后，国企改制历史遗留问题使没有控制权但对企业影响举足轻重的企业家心怀怨怼、意气用事，增加了控制权之争的对抗性。因此，今天在我国资本市场发生的险资背景的机构投资者举牌，只是我们所观察到的这些不同以往的并购行为的一方面原因，而并非全部原因。我们看到，失去公司治理的法理正当性，面对公众对遭受“野蛮人入侵”威胁的管理团队的同情，而且受到心怀怨怼，甚至意气用事的管理团队的激烈抵抗，此时被推上了历史前台举牌的险资注定将在我国资本市场的这一发展阶段扮演并不光彩的角色。
令人感到遗憾的是，面对缺乏实际控制人的股权分散时代，雄心勃勃的险资似乎并没有意识到上述诸多不利因素的存在，谨慎地保守自身财务投资者的角色，与创业团队一起分享企业快速成长的红利，而是频繁越界，谋求控制权，甚至不惜“血洗”董事会。所以，今天险资在资本市场上所受到的人人狙击的局面除了客观上的不利因素，与自身没有严格履行风险管理义务同样脱不了干系。
我们希望强调的是，面对今天资本市场各方均不愿看到的“血洗董事会”，以及通常被认为是资本市场积极力量的机构投资者——险资——声名狼藉的局面，有过错的不仅是举牌的险资。不积极谋求分散股权时代如何抵御“野蛮人入侵”的制度创新的监管当局难辞其咎；延缓甚至终止当年国企改制过程中推行的经理人持股计划，以至于问题遗留至今的当年主导国企改革的相关部门难辞其咎；面对险资的频繁举牌，态度暧昧，默许甚至纵容险资大举入侵的主要股东难辞其咎；习惯于“一股独大”治理模式下大股东的大包大揽，面对新入主股东与创业团队单方或双方“跨界”行为，并不愿意通过股东大会投票来加以阻止的外部分散股东同样难辞其咎。
在上述意义上，我们看到，今天资本市场各方均不愿看到的“血洗董事会”以及险资声名狼藉的局面，是我国上市公司“仓促”进入股权分散时代被迫承担的制度成本。