第三节 科技金融与科技型企业发展
资本市场本身具有普适性，并不特别针对某一特定类型或行业的企业，但是其层次性却赋予了它服务于不同类型企业的特质。按照资本市场的层次性，从上往下，企业拥有越来越大的灵活性，相对应地，也具有越来越多高风险、高收益、高成长的特性。一般来说，高成长性的新兴企业更有可能带来高额回报，以弥补其成长过程中因高度不确定性带来的风险，而这类企业通常更有可能是高新技术企业。就世界范围来看，创业板、场外交易市场等往往被认为是最适合高新科技型企业的科技资本市场。从广泛意义上来说，科技资本市场实质上是为高新科技型企业提供直接融资的所有资本市场，包括主板市场（特别是中小板市场）、创业板市场和场外交易市场。
一 科技型企业投资体系的特殊性
高新科技型企业与传统企业不同，其所研制和生产的产品或者其所处的行业未必已经发展成熟。它们不像传统企业那样投资一条生产线去生产一种技术已经成熟、市场前景完全明朗的产品。科技型企业具有的双高特性，即高风险、高收益的特性，使得其融资方式与传统行业存在较大的差别。若采用一般贷款方式支持科技型企业的发展，就会存在风险与收益不对称的问题，即处在成长阶段的高新科技型企业可能会成倍增长，而贷款产生的收益仍然微薄；若企业失败或者破产，贷款本金都将不能收回。因此，仅靠政府财政和银行信贷的支持，科技型企业难以长久发展。支持科技型企业发展的投融资体系可能要建立有效的“收益共享、风险共担”的激励机制，才能有力地推动其快速发展。科技型企业投融资还具有动态化特征。高新科技型企业以及高新技术产品一般要经历一个发展过程，即存在一个生命周期。高新科技型企业从创办到成熟大致会经历如下四个阶段：种子期、初创期、成长期和成熟期。
二 科技型企业不同成长周期的融资方式
科技型企业具有动态发展的特点，在其不同生命周期有不同的发展特性和融资特点，因此高新科技型企业在不同阶段所需要的金融支持也不同（见图1.2）。
图1.2 高新科技型企业生命周期与主要资金来源
（1）种子期。在此阶段，科技型企业尚未正式成立或仅仅处于拟创立阶段，资金与技术还没有紧密结合。在这一阶段，大部分的金融机构都不愿冒险进入企业，企业非常容易形成“融资缺口”。企业需要大量且稳定的资本投资，主要资金来源还是企业内源性融资、民间借贷和少量天使种子资金，其中以企业自有资金和借贷为主。
（2）初创期。处于初创期的企业非常脆弱，技术不成熟，是否有产品能够产出、产品能否被市场接受都不确定，项目失败率较高。同时，公司管理和公司战略都不成熟，因此，一般创业投资公司不敢轻易注资，仅有专门针对企业早期发展阶段的天使投资机构可能会考虑介入。银行出于对风险、资产规模和现金流的担忧，一般只会为少数科技型企业提供信贷支持。而在这一阶段，企业需要能够长期使用的资金，因此，资金主要来自创业者的自有资金、合伙人的资本投入、企业内源性融资（如亲友借款、企业内部职工借贷）、民间借贷等。在此阶段，政府支持尤为重要，类似中小企业创业资金的政府政策性资金虽然数额不大，但可以有效刺激科技型企业的创立和初步发展。
（3）成长期。创新型中小企业在成长初期，急需外部资金，但由于有形资产少、无形资产大、不确定程度高及信息不对称等障碍，传统金融体系很难支持，通过缓慢的自我积累方式，又无法适应现代竞争的要求。创新型中小企业要求与之相适应的资本投入形式，这种要求表现在两个方面：一方面，由于企业的不确定性及面临激烈的竞争，因而要求低财务杠杆的融资制度，权益性的融资是其首选；另一方面，由于创新型中小企业信息不对称问题比一般企业更加突出，因而需要专业人士对市场潜力进行评估，对投资进行积极监管。风险投资正是以创新的投资方式适应了这种要求。创新型中小企业在创业和扩张的关键阶段，由于生产和管理风险大，传统银行体系提供的信贷有限，因此风险资本成为其资本需求的主要来源。风险投资家不仅为创新型中小企业提供了股本支持，而且还运用其丰富的管理经验、专业能力及社会网络，向创新企业家提供其所缺乏的管理服务，促进创新型中小企业快速成长。风险投资的这一独特作用，使其成为推动创新型中小企业发展的不可替代的力量。
（4）成熟期。在此阶段，高新科技型企业已基本形成具有自身特色的商业模式和核心竞争力，管理也开始规范，银行一般较愿意为其提供贷款。企业此时开始考虑进入资本市场，特别是证券市场进行融资。首先，上市直接融资可以获得大量资金，对企业的跨越式发展提供资本支持；其次，证券市场融资不需要支付资金利息，可以降低企业的财务成本和资产负债率；最后，高科技企业上市可以实现企业价值和股东权益的大幅提升。因此，当企业进入成熟期之后，更希望以上市的方式实现融资和资本增值的双重目的。
就高新科技型企业的生命周期与资本市场的结合来看，种子期是企业将创造性思维转变为商业技术的研发阶段，一般以团队自有资金为主，涉及资本市场的融资较少。当企业发展至初创期时，企业内的资金难以满足资本需要，创业风险投资是其主要来源之一；同时，企业最有可能开始接触低层资本市场，如产权交易市场、三板市场等筹集外部资金。也有企业运用规范化的资本市场运作机制，进行知识产权评估，或通过知识产权融资募集资本。随着企业进一步发展到高速增长的扩张期，其对资金的需求进一步膨胀，仅靠内部融资难以彻底解决资金的匮乏与企业快速发展的矛盾，初具规模、有能力的企业在这时可以选择从低层次的二板市场进入较高层次的资本市场进行股权融资，即在创业板首次公开募股（IPO）进行融资。当企业进入成熟期时，如果规模及盈利等一系列指标达到标准，就可以充分利用创业板甚至主板市场融资。当企业进入扩张期时，风险资本也可以选择利用各种渠道退出，如图1.3所示。
图1.3 高新科技型企业生命周期与资本市场
低层次的三板市场和产权交易市场为风险资本的退出与企业可能发生的规模缩减造成的降板提供了更多可能，而较高资本层次的创业板和主板市场则是风险资本退出的最佳选择。也就是说，当高新科技型企业逐渐发展壮大时，它们与资本市场的联系可能会变得更加紧密，对资本市场的利用方式也会日趋广泛，多层次的资本市场既为高新企业提供了便捷的融资渠道，也为之后的创业风险投资者退出提供了多重通道。表1.3显示了高新科技型企业不同生命周期相对应的资本市场需求及其各阶段对应的风险特征和资金来源。
科技型企业不论是在成本还是在收益方面都存在很大的不确定性。一方面，高新技术成本结构复杂、可变性非常高，导致投入成本不可预测；另一方面，由于高新技术产品的市场规模、价格、营销费用、产品接受度、科技扩散程度相对传统产品的预测难度都要加大，因此对科技型企业的投融资带来更大的压力。科技型企业在不同成长阶段具有层次不同、特点不一的融资需要，为了充分发挥政府和金融市场的作用，企业应结合自己的成长阶段、实际需求与市场环境，动态地选择适合自己的融资方式。
表1.3 高新科技型企业不同生命周期相对应的资本市场需求及其各阶段对应的风险特征
