第四节 金融体系与科技创新
一 金融体系对科技创新的支持与影响
过去一百多年来，世界先后发生过多次经济危机，比如1929年的经济大萧条、2007年爆发的美国次贷危机以及随后爆发的全球金融危机。这些危机深刻影响了全球经济格局变化，不少国家的经济发展也随之浮沉。危机前后的实践证明，凡是善于迎难而上、依靠科技锐意创新的国家和企业，都能很快摆脱危机并实现新一轮的快速发展。有意思的是，尽管不少危机都始于美国，但美国的经济地位却一直不可动摇。
美国是一个科技发展水平很高的国家，国民财富增长的70%依靠科技进步取得。赵刚（2009）认为，科技创新是美国成功化解金融危机的重要原因之一。42美国技术创新的活跃带来了经济的繁荣。伴随着经济的波动，一些昔日主导性的产业逐步衰退，而另一些新兴产业在创新的推动下茁壮成长，成为支撑经济复苏和新一轮发展的重要力量。由于创新活动的不确定性、高风险性和收益长期性，依靠传统的商业金融体系支持创新受到限制。美国的技术创新之所以活跃，与它非常完善的科技金融体系紧密相关。美国充分利用其强大的金融实力，有力地支持了科技和创新产业的发展与进步。
在科技创新产业的投资中，美国政府和企业的投资大致相等。就近几年的发展趋势来看，政府所占的比例正在逐渐缩小。美国实行的间接融资方式（以银行信贷为主导的间接融资）为距离型融资，即资金提供者并不直接参与企业经营战略的制定，只要求得到合同所规定的利益，至于信息的收集和对企业的监督主要靠市场及法律来完成。间接融资模式虽然存在一定的缺点（如手续相对复杂、获得贷款时间相对较长），但随着美国间接融资风险分担体系的设立和逐步发展完善，科技型企业的贷款风险与资产流动性的配比等问题得到了较好的解决，资金使用效率高，中小企业受益广，资金安全系数高，逐步形成了一个良性循环。
与德国、日本等主要依赖银行等传统金融机构融资的银行主导型金融体系不同，美国的金融体系是市场主导型的，主要包含三个层次：【1】主板市场，即以纽约证券交易所为核心的全国性证券交易市场，该市场对上市公司要求较高，在该交易所上市的公司一般是具有较高知名度的大公司，公司较成熟，有良好的业绩记录和完善的公司治理机制，同时具有较长的历史存续性，收益较高。该市场的投资人一般都是风险规避者或风险中立者。【2】以纳斯达克为核心的二板市场。纳斯达克市场的着眼点与纽约证券交易所截然不同，它最看中的是公司的成长性和长期盈利性，在纳斯达克上市的公司普遍具有高科技含量、高风险、高回报、规模小的特征。纳斯达克虽然发展时间较短，但发展速度很快，按交易额排列，它已成为仅次于纽约证券交易所的全球第二大交易市场，而在上市数量、成交量、市场表现、流动性比率等方面已然超过了纽约证券交易所。【3】遍布各地区的全国性和区域性市场及场外交易市场。美国证券交易所也是全国性的交易所，但在该交易所上市的企业的实力较纽约证券交易所略逊一筹，在此挂牌交易的企业发展到一定程度可以转到纽约证券交易所上市。遍布全国各地的区域性证券交易所有11家，主要分布于全国各大工商业和金融中心城市，它们成为区域性企业的上市交易场所，可谓是美国的三板市场（OTC市场）。
美国的资本市场是全球最发达的，全球规模最大、体系最为复杂。美国政府推动的一项重要的制度创新是纳斯达克和美国场外交易市场（OTC）的建立、发展和完善。这些高效的资本市场强有力地推动了科技和创新的发展，成就了美国的知识经济。纳斯达克市场是全美证券交易商协会自动报价系统（Nation-al Association of Securities Dealers Automated Quotations）的英文简称，该市场于1971年成立于华盛顿，特别为支持技术创新而设立，也被称为美国高新科技型企业的摇篮。四十多年来，该市场培育出了很多世界知名的高新技术企业，如微软、思科、英特尔、苹果等。截至2015年年底，在纳斯达克市场上市的企业已有2 600家。大多数美国的高新技术企业都选择在纳斯达克上市，纳斯达克市场对美国“新经济”现象的出现起到了很大的推动作用。一般来说，为了保护投资者的权益，证券交易通常会对上市公司的财务、管理等各方面的条件做出严格规定。作为主板的补充，纳斯达克对于上市公司各方面的规定都相对放松，为这类公司的上市融资提供了便利。
美国股票期权等创新型金融衍生工具也是激励员工，特别是高新技术企业员工的一种有效方式。作为制度设计，股票期权计划发展迅猛而且规模庞大，在高新技术企业发展方面起到了极大的推动作用。股票期权是在1956年由美国政治经济学家路易斯·凯尔索提出的，1974年得到联邦与州法律的认可，发展至今，股票期权激励机制在美国已经比较完善。据统计，在《财富》杂志排名前1 000家的美国公司中，有超过九成的公司都使用或曾经使用过股票期权激励制度。在高科技创新型企业中，基于知识和创新而生产的产品在研发初期并不一定能成功，并为未来的市场所接受，它所承担的风险远远大于传统行业，事前检验性也远远低于用有形资产投资的传统行业。因此，认购股权既是对知识资产和创新能力的投资，也是对未来的投资，可以有效地解决资本与知识的合作矛盾，极有力地挽留企业人才。
美国高效的资本市场对高新技术企业的培育功能主要体现在三个方面：第一，为高新技术企业提供高效率的融资机制。高新技术企业上市能够为其提供长期稳定的资金。第二，股票市场可提供有效的风险补偿机制，从而避免风险与收益高度不对称的情况，使得创业风险资本得以退出并实现增值；股票市场具有的透明监管机制，可以有效避免银行贷款中地方政府的行政干预或“人情贷款”等情况；通常情况下，公开上市退出是企业风险资本优先考虑的退出方式，这样既实现了企业价值的最大化、保持企业的独立性，又不影响企业后期的筹资行为。第三，高新技术企业与股票资本市场的有机结合对优化企业的产权结构、促进企业转换经营机制起到了促进作用；期权等创新性金融衍生工具对激励高新技术企业员工起到了积极作用。
相比美国的外源融资模式（以证券融资为主），日本、韩国等东亚国家及德国企业发展所需的资金主要是从银行获得的贷款，其中最为典型的是日本的“主银行”和德国的“全能银行”融资模式。日本主银行制度是日本金融体系最重要的特征，指的是企业与特定银行之间形成的长期、稳定的交易关系。主银行制度是在日本特殊的经济、社会、历史环境下形成的，对经济的快速发展起到了重要作用。相对于美国、英国，日本的证券市场发展时间较短，发展程度较低，企业主要靠银行与金融机构进行间接融资。从20世纪50年代到70年代，企业向银行借贷主导了企业资金来源，占总额的约80%。80年代到90年代，这一比例有所下降，但银行作为企业最大债权人的位置仍然未被撼动。在战后恢复时期，日本银行业向企业提供的贷款有力地推动了科技产业的发展。但随着经济的进一步发展，银行主导的金融体系逐渐对日本风险投资起到了抑制作用。
日本的风险投资晚于美国风险投资约30年的时间。其出现的原因是日本政府主张实施“科技兴国”战略，希望利用科学技术的进步推动经济的发展，因而侧面促进了风险投资产业的产生与发展。在学习和借鉴美国风险投资经验的基础上，日本风险投资逐渐发展并显示出自己的特征：投资往往集中在企业成熟阶段，在初创和发展早期很难见到风险投资的身影；参与的投资公司几乎都被证券、金融机构主导；企业进行融资的情况比风险投资多得多，风险投资中有很大比例是过渡期投资，以帮助公司上市；从投资领域的角度看，服务业所占比率较高，传统工业也占一定的比例，电子工业等新兴行业所占的比例相对较低。由此可见，日本的风险投资公司在规避风险，力求降低投资失败率。
日本银行业在风险资本市场有着至关重要的地位，1985年超过半数的风险投资企业由银行全资持有，银行所占资金量为风险资本总额的3/4。这样的情况使得在日本风险投资行业中拥有科技或者理工背景的专业人士数量较少。由于大部分管理者都来自银行，风险投资公司的管理体制也就偏向银行模式，致使日本的风险资本投资机构在过滤和评估投资项目上存在严重的缺陷，导致投资风险剧增，甚至殃及银行本身，所以日本风险投资行业对整个高新技术行业成长所起的资金支撑作用并不大。
在德国，全能银行主导着金融系统，它同时作为金融中介，在资金流动中占有统治地位。全能银行并不像传统银行那样受到金融业务分工的限制，而是能够全面进行各项金融业务，如商业银行借贷、投资银行、保险等，为企业提供全面的金融服务。三家主要的全能银行（德意志银行、德累斯顿银行及德国商业银行）几乎控制了整个德国企业部门的金融资源配置。
德国的全能银行体制的高度发展限制了非银行类金融机构和资本市场的发展，导致资本市场发展缓慢，基金业的发展也受到抑制。这在很大程度上减少了风险投资资金的来源及其可使用的范围；同时，不发达的资本市场也给风险投资的后期退出带来了困扰。德国风险投资资本最主要的来源是银行，超过50%的资本由银行提供。德国养老基金以前也一直不支持风险投资，近几年才刚刚开始提供这项服务，但支持力度还有待加大。在德国，风险投资一般不向初创期企业注资；此外，大部分风险投资直接改变了企业所有权，对那些真正有成长可能性的小企业兴趣不大。在投资的领域方面，只有约1/10的额度投向生物、医药、信息和计算机等高科技创新型企业。风险资本从德国企业退出也困难重重，由于沉闷的资本市场和其他可能因素，仅有10%左右的风险资本依靠IPO退出，甚至更少。这一现状会大大降低风险资本的收益，间接影响风险投资的发展。43
一般来说，一个经济科技发达、金融法律体系完善的环境会促进风险投资的发展。然而，由于金融体系主要由银行主导，因此抑制了非银行金融机构和资本市场的发展，降低了科技背景人员对于风险投资的参与率，使投资风险和退出风险降低，这在很大程度上解释了为何在诸如日本、德国这样的发达国家，风险投资在促进创新型科技产业发展方面的成绩和效率都不理想。
二 金融体系对科技创新影响的比较
通常来说，金融体系一般是指各种金融工具、机构、各级市场和制度等一系列金融要素有机结合的整体，是实现金融资源有效配置的有机系统。从外源融资渠道来看，即从资本市场（如股票、债券）或金融中介机构（如银行、信贷公司等）融资的角度着眼，可将某一国家的金融体系划分为以美国、英国为代表的市场主导型金融体系和德国、日本式的银行主导型金融体系。多年以来，国外学者们从不同角度研究了银行主导型和市场主导型金融体系的优劣。表1.4对这些研究进行了总结。
表1.4 不同金融体系的优劣势比较
尽管美、德两国都是以市场经济为主的发达国家，但两国的金融体系却存在很大的差异。美国金融体系的核心是成熟完善的股票资本市场，资金的筹集主要通过股票市场完成。德国虽然也有一个较成熟的股票市场，但早就已经实行金融混业经营，德国的金融体系其实是以银行为基础的，银行在德国投资体系中占据着极其重要的位置。全能银行不仅经营传统的银行业务，如储蓄、贷款，还进行投资，持有投资企业的股份。
金融体系的差异也会体现在创业投资体系中。美国的风险创业资本发展的基础是纳斯达克，特别是为新兴行业或新兴中小企业服务的股票资本市场，风险创业资本循环过程中的筹资、投资和投资回收等各个环节都是为了使风险创业资本最终能够成功地通过股票市场退出，完成资本循环。而在德国的银行主导型金融模式下，银行则是风险创业投资的主体，各银行以直接或间接的方式向创业企业投资。一般来说，银行与企业的关系非常密切，投资银行很有可能会持有创业企业的股份。从投资方式来看，美国的风险创业资本市场更倾向于直接融资方式，而德国则喜欢采用间接融资方式。
由于金融体系的差异，美国和德国的风险创业资本市场的筹资体制也有很大的差别。美国实行的是“距离型融资体”：证券资本市场为不同实力的参与者提供了种类繁多的金融工具，投资过程中的监管功能则由风险创业投资者、投资银行、商业银行或其他的一些金融中介机构共同完成。在这种体制下，由于投资者的权利保护只能依赖于投资合约，投资者对信息披露的渴望就显得更为必要和迫切。因此，在法律法制健全的国家或者类似高新技术产业这类信息较为分散的行业，这种体制更适用。
而德国的风险创业筹资体制是一种“关系型融资体制”，在这种体制下，投资者通常会持有大量企业股份或以主要贷款人的身份享有一定的企业控制权，借此来确保自己的利益。在这种融资体制下，银行所充当的是主要贷款人的角色。在众多的投资人（银行）当中，其中一个将担负起“代表监控”的责任，代表投资者履行项目选择、监控以及运营管理等职责。这种体制的优点在于它类似于一种长期的隐性合约，出于对声誉的考虑，合约双方都有自我约束意识。但正是由于这种体制建立在自我约束的基础上，因此关系型融资行为的双方需要先建立一种长期稳定的关系，以减轻由于信息不对称和代理成本带来的影响。显而易见，这种体制更适合于德国的传统行业。44
以（政策性）银行为基础的金融约束型发展模式在新兴工业国家（如日本、德国）的经济起飞阶段曾经发挥过重要作用。这类金融模式的最大特点是通过对企业进行控制等手段建立银行与企业之间的紧密联系，降低双方之间的信息搜寻成本，帮助金融机构更好地识别投资项目，从而有针对性地为具备潜力的企业动员储蓄。但当新兴工业国家的经济步入工业化发展阶段后，这一金融发展模式的弊端就会显现。一方面，（政策性）银行主导下的金融发展模式实际上是以政府行为代替市场机制进行资源配置，难以规避“政府失灵”。具体而言，（政策性）银行通过直接或间接途径干预产业发展，主导社会资本的积累和使用，左右资源配置和产业选择，为“寻租”行为和政府腐败留下了隐患。政策性干预还可能引发投机和非理性经营行为，并从微观企业传导到整个产业链，导致产业结构和市场、技术变化的脱节，阻碍传统产业和新兴产业的正常发展。另一方面，银行从信贷安全的角度出发，往往对中小企业和新开发项目的融资设置相对较高的门槛，如要求其提供充足的贷款担保品等。融资难会使本就面临较大资金压力的中小企业，为规避风险不得不放弃拟开发的新项目而继续在原有领域经营。换言之，这一金融模式下的信贷机制不仅不利于激励创新和新兴产业的发展，反而会不断固化原有的产业构成，阻碍产业结构的优化调整。而美国经济之所以成功，很大程度上得益于包括金融业在内的服务业的快速成长、完善并不断壮大，使其成为逐渐衰落的传统产业的有力补充。以资本市场为主体的金融业、成熟的市场和完善的金融监管体系，保证了美国金融机构在投融资方面的突出效益；而资本市场中的资金导向、信用催化、产融结合、风险管理等机制，更是为高新技术产业培育了良好的生长空间，保证了美国经济的核心竞争优势。
总之，银行主导的金融模式和资本市场主导的金融模式具有静态竞争性和动态互补性。45并没有实证研究表明其中的某一种模式更具有优越性，但健全的金融体系对产业结构调整和经济增长均具有显著促进作用的实证结果却较为普遍。金融市场与金融中介是金融结构中推动经济增长的两个重要因素，但在不同国家的不同发展阶段，两者的重要性存在差异。一般而言，金融中介较金融市场具备更强的在短期内动员大量储蓄进行生产型投资的能力，因此，在法律体系欠完善的发展中国家和地区，金融中介的作用更为明显；相反，金融市场在法制健全并得到有力执行、产权界定明晰并被有效保护的国家和地区作用更大。46
综上所述，科技创新的不确定性与科技金融体系存在的必要性已经广为人知。目前国内外研究的焦点，主要集中在政府支持、银行信贷、风险投资和资本市场等不同融资渠道对科技创新以及科技创新不同阶段的影响路径、作用机制、效率差异等方面，对科技金融创新的制度取向与实践模式的探讨存在不足。
科技创新的发展需要金融体系的支持，适应本国科技发展的金融体系能够有效促进国家科技创新活动的发展；反之，如果运用不当（过激或者过于消极），则很有可能阻碍科技创新活动的发展。任何一种有效支持科技创新活动发展的金融体系都不能独立于国家经济、政治发展水平，而是必须符合国家的历史、经济、资源条件和制度环境。要根据国家的具体情况、环境，建立与之相符的科技创新金融支持体系，切不可盲目模仿别国，比如，如果有意愿建立市场主导型的金融支持体系，国家就必须具备市场化的利率形成机制、高效率的金融运作市场，同时央行需要具有较强的宏观调控能力等。
在促进科技创新过程的实践中，美国式的市场主导型金融体系相比日、德式银行主导型的金融体系显得更为有效，促进作用更为明显。这主要体现在以下三个方面：第一，市场主导有利于创业风险资本行业的发展；第二，市场主导有利于大额资本的募集，可以使企业直接进入资本市场融资，筹资效率大大提高；第三，如果市场机制健全，股权融资的方式更有利于分散、控制风险，而且股票价格信号会更敏锐地反映风险因素，市场各主体就能及时发现和规避风险。但在资本市场发展初期，特别是金融市场不是特别发达、有待进一步发展强化的时期，金融信贷仍将主导高新技术企业的融资。因此，为了推动国家科技创新型活动的发展，多元化的科技型企业融资体制，全新的金融方式、工具，适合的扶持或激励科技型企业的投资保障机制等因素都值得关注。
近年来，我国政府开始重视自主知识产权的开发，出台了一系列促进科技开发、活跃创新活动和应用的政策法规，然而，这些活动都不能脱离资本的投入，需要相应金融体系的强力支持。国外各金融支持体系在促进科技创新发展方面为我国提供了很多参考经验。
目前我国的金融体系类似于日本、德国式的银行主导型，资本市场发育不完全，民众更倾向于储蓄，银行系统较发达，国内直接融资只占全国正规融资总量的约20%。47针对这一现象，当前我国的工作重点之一是积极利用庞大的银行网络系统进行全国跨行业、跨地区的市场调查活动，同时联合银行与有关科技部门、中介机构，对科技创新项目进行审查评估，开发新型金融工具，积极支持和促进自主科技创新的商业化、产业化发展。
从长期发展经验来看，市场主导型的金融支持模式在促进高新技术产业的发展方面显得更加高效。政府应重视相关法律、政策的制定，促进我国创业风险投资和资本市场的进一步发育。对创业风险资本来源的限制也可以适度放松，如让创业风险投资机构采用更灵活有效的有限合伙等组织方式。除此之外，针对当前我国创新动力、创新能力、创新融资不足以及创新风险较高的问题，政府在政策架构上需要：完善促进自主创新的财政、税收、科技开发及政府采购政策；完善风险分担机制，大力发展风险投资事业，加大对自主知识产权的保护与激励；健全创新合作机制，鼓励中小企业与大企业进行技术战略联盟，实施有效的产学研合作，推进开放创新；重构为创新服务的金融体制，发展各类技术产权交易，构建支持自主创新的多层次资本市场。发展我国的资本市场、构建多层次融资通道，不仅为高科技创新型企业提供更为灵活的融资方式，实现科技价值，也为创业风险投资提供方便、高效的退出渠道。随着我国金融市场的不断发展完善，二板、三板及场外产权交易市场将迅速发展，高科技创新型企业的间接融资比例将大大降低，融资效率将大大提升，融资模式也很有可能由银行导向型转为证券市场主导型。